塔牌集团：Q4业绩略低于预期，21年盈利望保持稳定

　　塔牌集团(002233)

　　事件： 2020 年公司实现营收 70.47 亿元（+2.26%），归母净利润为 17.82亿元（+2.81%），扣非归母净利润 16.31 亿元（+9.38%）；其中 Q4实现营收 23.71 亿元（-3.57%），归母净利润为 4.04 亿元（-40.55%），扣非归母净利润 3.81 亿元（-37.13%）。

　　点评：

　　Q4 量增价跌，业绩略低于预期。 2020 年公司实现水泥销量 1921.95万吨，同比小幅回落 0.88%，同时实现新增熟料销量 60.17 万吨，第二条万吨线投产，熟料产能增加至 1473 万吨；其中 Q4 水泥销量约 700万吨，同比增长约 12.1%，继续弥补 Q1 疫情影响销量大幅下滑的缺口，销量增长主要得益于四季度华南地区雨水天气较少，基建与地产项目施工稳定，年前赶工期支撑水泥需求， 10-12 月份广东省水泥产量分别增长 5.22%、 6.95%、 11.25%；尤其粤东地区基建需求占比较高，下半年以来基建单月投资增速已转正，需求稳定增长；同时公司第二条万吨线于上半年投产，产销率增加所致；我们测算， Q4 吨出厂价约 323元，同比下降约 54 元/吨，主要是 19Q4 价格高基数所致，环比小幅回落 4 元/吨； Q4 吨成本约 215 元，同比增加约 6 元/吨，主要是四季度以来煤价等燃料价格持续上行推升成本， Q4 吨毛利约 108 元/吨，同比回落约 60 元/吨，依然维持高盈利水平，吨三费约 33 元/吨，同比回落约 5 元/吨，管理水平位居行业前列。

　　现金流充沛，资产负债表持续修复。 截止报告期末，公司经营性净现金流为 24.19 亿元，同比增长 16.43%，其中在手现金及交易型金融资产约为 45.9 亿元，同比增长约 17.8%，资产负债率仅为 17.1%，长短期借款均为 0， 20 年公司实现利息收入 2300 万元，资产负债表十分强劲；而充足的现金流一方面保证各项业务的有序推进，另一方面高分红回馈股东，按当前市值计算股息率为 7.25%，高分红对长期投资者极具吸引力。

　　第二条万吨线于 20H1 投产，产能逆势扩张提供增量。 公司文福第二条万吨线已于 2020 年 4 月底点火投产，且在 Q2 末熟料产量已达到 1万吨/天的设计产能，增加水泥产能 400 万吨，能耗指标也稳步提升；随着第二条万吨线投产公司水泥总产能将达到 2200 万吨，产能逆势扩张带来量增；另一方面新生产线生产效率将进一步提升，有效降低综合成本，提升公司在粤东地区市占率。

　　21 年供需有望保持稳定，大湾区建设提振中期需求。 根据数字水泥预计， 2021 年水泥需求将保持平稳或略有回落，波动幅度为-2%-0；而公司规划 2020 年水泥产销量为 2045 万吨，同比增加 6%左右，销量保持正增长，表明了公司充足的信心以及区域竞争力在不断提升。公司产能主要布局在粤东及福建区域，十四五元年国家颁布《赣闽粤原中央苏区振兴发展规划》，广东省部署并实施《进一步促进粤东西北地区振兴发展规划》支撑区域发展；我们认为，短期看地产韧性十足，基建端仍保持稳定，水泥需求保持平稳；而未来大湾区建设将带来新的增量，提振中期需求。

　　投资建议： 考虑到华南地区供需格局以及公司产能投放情况，我们调整公司 2021-2022 年归母净利润分别为 19.2、 19.4 亿元，对应 EPS分别为 1.6 和 1.62 元，对应 20-21 年 PE 估值分别为 7.9 和 7.8 倍，调整目标价为 17.6 元，维持 “买入” 评级。

　　风险提示： 固定资产投资大幅下滑，限产不及预期，原燃料价格大幅上涨；