2020年年报点评：减值损失拖累业绩，未来扩产提速

　　璞泰来(603659)

　　投资要点

　　2020年归母净利润6.68亿元，同比提升2.54%，略低于市场预期。2020年公司营收52.81亿元，同比上升10.05%；归母净利润6.68亿元，同比上升，略低于市场预期；扣非净利润6.24亿元，同比上升2.98%。盈利能力方面，2020年毛利率为31.58%，同比增加2.10pct；净利率为13.77%，同比减少0.38pct。

　　Q4营收同环比增长，但会计准则改变导致毛利率下滑，且0.9亿减值损失拖累业绩：Q4毛利率为30.63%，同比下滑1.76pct，环比下滑3.45pct，主要系新会计准则下产品销售产生的运输费用调整至营业成本，若剔除该影响，毛利率水平预计环比持平；净利率13.05%，同比下滑2.92pct，环比下滑3.24pct；Q4公司计提资产减值损失0.48亿，计提信用减值损失0.42亿（主要为计提天劲新能源0.38亿坏账损失），若加回，则净利率达17.7%，同环比提升，符合市场预期。

　　隔膜、负极盈利水平基本稳定，锂电设备承压。2020年负极收入36.28亿元，同比18.84%，20年毛利率达到31%，同比提升4pct，负极净利润预计5亿左右（不含石墨化），同比增长约10%；石墨化子公司山东兴丰20年利润1.53亿元，完成业绩对赌，预计贡献0.7亿元左右归母净利，内蒙兴丰利润1.39亿元，同比增长321.2%；涂覆膜2020年收入8.1亿元，同比增长16.57%，毛利率达42.25%，净利润预计1亿元+；锂电设备收入4.64亿元，同比-32.73%，主要由于发出商品6亿+，受疫情影响未确认，子公司新嘉拓20年净利润0.24亿，同比-31.4%。

　　扩产计划超市场预期，绑定头部电池厂，负极龙头地位稳固。20年年底公司产能9万吨左右，Q4开始满产满销，江西6万吨一体化项目年底投产，21年年底达15万吨左右，对应预计150gwh电池需求。目前公司石墨化产能7-8万吨，内蒙5万吨石墨化产能预计21年下半年投产，年底石墨化产能达12万吨，达到80%的配套能力。公司公告拟通过四川紫宸建设20万吨负极材料和石墨化一体化项目，预计于2023年完成一期10万吨产能建设，于2025年完成二期10万吨产能建设，据测算，公司25年产能目标达35万吨以上，对应约350GWh+电池需求，全球市占率达30%+。公司高端石墨绑定LG，中低端进入宁德时代供应链，且四川一体化产能就近配套宁德宜宾基地，预计供应比例将进一步提高，公司负极龙头地位稳固。

　　投资建议：我们基本维持原先盈利预测，预计公司21-23年归母净利润为10.6/14.7/19.8亿元，同比分别58%/39%/35%；EPS分别2.13/2.97/4.0元；对应现价PE分别39/28/21倍，给予21年55x，对应目标117元，维持“买入”评级。

　　风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期