深度报告：并购整合渐入佳境，轻装上阵曲美飞扬

　　曲美家居(603818)

　　收购海外舒适椅龙头Ekornes，短期高费用率拖累业绩。公司主要从事中高端民用家具及配套家居的研发、设计、生产和销售业务，旗下曲美品牌为国内家居市场龙头。2018年公司全资收购挪威国宝级舒适椅公司Ekornes，拓展海外业务，收入增长提速。2019年公司实现收入42.79亿元、同比增长47.99%，实现净利润0.82亿元、同比扭亏，但受并购财务费用较高等影响盈利能力仍处较低水平。2020年受新冠疫情影响，公司前三季度收入、净利同比降低3.59%、61.08%。20Q4公司财务费用下降、受疫情影响改善，2020年预计归母净利1.00~1.30亿元，同增21.72%~58.24%。

　　家居行业稳定增长，分散格局下龙头有望破局。1）近年来国内家具行业市场规模保持增长趋势，2019年中国家具行业规模以上企业收入为7117.2亿元，同增1.50%。随着地产去库存政策推行、定制家居+精装修房渗透率提高、国民收入水平提高以及消费观念升级，家居行业市场有望维持稳定增长。2）家具行业进入门槛较低，市场集中度不高，近年来龙头不断扩张市场份额，2013-18年我国家具行业CR10市占率从4.54%提升至9.69%。未来随着国内家具消费需求增速放缓，行业进入洗牌阶段，龙头公司依靠品牌、渠道以及产品优势有望实现市场份额的持续提升。

　　多重因素催化，公司迎来短期业绩拐点。1）国内新渠道业务快速放量。精装修房市场渗透率提升带动工程渠道兴起，公司强化团队激励，工程渠道在手订单估计超过3亿，支撑2021年大宗业务高速增长；家装渠道方面，公司成立“管家装”品牌抢占二手房装修市场。2）Ekornes大力拓展国内市场，2019年Stressless、IMG品牌在国内销售额同比增加245%至1.07亿元，未来后续开店速度加快。此外Ekornes加大非舒适椅品类拓展，对外输出制造能力为渠道品牌代工，布局跨境电商渠道，推动收入加速增长。3）多重举措降低财务费用。公司通过引入战略投资者、定向增发、海外公司发行债券及经营性净现金流还款等多种方式降低负债规模，公司财务费用有效降低，盈利能力改善。

　　品牌持续升级，打造长期发展动力。1）2019年公司定位时尚家居赛道，从品牌、产品、服务、渠道四个方面推动品牌向“时尚曲美”转型。产品方面，针对80后、90后消费需求和消费偏好，公司积极研发环保、高颜值及高性价比时尚家居产品。销售和服务上，公司致力打造“全品类家居+一站式拎包入住”模式，提高消费者购物体验。渠道方面，深化推动“三新”营销战略，提高经销商客流量和客单值水平。2）海外业务方面，公司从管理架构、产品研发、渠道策略、市场策略等多方面对Ekornes进行升级改革，协助Ekornes研发非舒适椅类等新产品，稳固市场龙头地位。

　　盈利预测与投资评级：我们预计2020-2022年公司EPS为0.19/0.54/0.84元，目前股价对应21年15倍PE。通过相对估值方法，参考同业我们给予公司21年25倍PE，对应合理股价13.50元，目前估值处于较低水平，看好短期公司盈利能力持续修复，长期Ekornes与曲美品牌的协同发展以及“时尚曲美”品牌转型效果有望显现，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险因素：财务费用改善不及预期、下游房地产市场调控风险、行业竞争加剧、产品质量风险等。