立足锂电设备，迈向平台型高端装备企业

　　先导智能(300450)

　　本篇报告从如下角度对先导的投资价值进行了深入分析： 1)核心竞争优势突出、可复制，天花板足够高且仍在不断提升； 2)锂电设备需求爆发，先导阿尔法较强； 3)从业务协同看先导如何通过复制核心竞争优势迈向平台型非标自动化设备公司。

　　支撑评级的要点

　　 发轫于电容器设备， 引领锂电设备国产替代。 公司早期卡位卷绕机等薄膜电容器核心设备，成功切入锂电池行业，引领国产替代并且逐步实现生产工序全覆盖， 客户涵盖 CATL/比亚迪/中航锂电/蜂巢能源/Northvolt 等国内外主流电池厂， 成长为全球锂电设备龙头，业务涵盖锂电/光伏/3C/智能物流/汽车/燃料电池/激光/机器视觉等八大领域，平台型布局日益清晰。 此外，重视研发、业绩快速增长，深度受益电动化趋势的深入；股权结构优化，定增引入 CATL 作为战投，北上资金持股比例快速提升，截止 2 月底持股占流通股比例已超过 30%。

　　先导智能是高端制造中的非标自动化设备核心资产。 我们认为， 核心资产应当具备天花板足够高、 护城河足够深的特点。 对于非标设备而言，往往存在 1)下游应用场景相对有限，行业整体容量偏小，高峰期过后设备需求快速萎缩； 2) 公司的核心竞争优势在拓展新的市场时难以延续等问题，因此只有满足赛道足够好、核心竞争优势可复制性强的公司才符合以上两重属性。我们认为， 公司所处的锂电设备是电动化趋势下的黄金赛道，同时， 从技术因素和非技术因素(管理、资金、服务和客户)等方面看，公司的核心竞争优势具备很强的可复制性：管理是源动力、资金和服务是保障、技术和客户决定了切入点和路径。因此，自公司成立至今，再到未来若干年内，公司的天花板高度都在不断提升。

　　电动化趋势持续深入，有望成为锂电设备的阿尔法。 锂电设备行业空间大、格局好、确定性强，下游动力电池行业格局优化，且设备客户粘性强。作为全球锂电设备龙头，先导智能将充分受益于全球电动化趋势的深入： 1)主要客户大幅扩产， CATL 扩产速度显著加快； 2) 行业对交付速度的要求变高，电池龙头出海、新军加速入局背景下， 整线/准整线模式有望取得更大进展： 3) 从客户角度和产品角度看， 前段设备、后段设备和准线/准整线设备份额有望持续增加，带动锂电设备整体市占率进一步提升； 4)管理优质，经营效率仍有较大优化空间。

　　 迈向平台型非标自动化设备企业，进一步打开成长空间。 复盘业务的演变史：1)基于相通的核心技术， 公司从电容器切入光伏/锂电池行业； 2)锂电设备赛道足够好，使得公司规模快速增长，软/硬实力在和下游龙头公司的长期合作中得到提升，还为公司提供了布局新行业、向上下游延伸的空间； 3)从技术、客户和产业链等角度出发，寻找企业边界不断延伸的方向， 而管理、资金、服务、技术和客户等具备可复制性的优势是取得成功的基础。 目前，光伏/智能物流/汽车智能产线/3C 等业务进展顺利，平台化逐步收到成效。

　　盈利预测和估值

　　预计公司 2020-22 年营收分别为 55.7/85.8/112.4 亿元，净利润 9.1/13.7/17.7 亿元。考虑到公司是全球锂电设备龙头， 平台化进展顺利有助于提升公司成长空间、拉平收入周期， 维持买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　下游客户扩产不及预期的风险，产品技术迭代升级落后的风险， 新业务进展不及预期的风险