4季度业绩超预期，五年规划有望超额完成

　　金徽酒(603919)

　　金徽酒公布 20 年年报。 2020 年公司实现营收 17.3 亿，同比增 5.9%， 归母净利 3.3 亿，同比增 22.4%，每股收益 0.65 元， 同比增 18.2。 4Q20 营收和净利分别为 6.9 亿和 1.7 亿，营收同比增 29.8%，净利增 59.6%。公司合同负债 2.01亿，环比 1-3Q20 增加 0.6 亿。 4Q20 业绩超预期。

　　支撑评级的要点

　　2020 年百元以上产品占比明显提升，结构升级趋势明显，省外市场拓展渐入佳境。 （1）分产品来看， 2020 年百元以上产品实现营收 8.7 亿，同比增 29.1%，其中 4Q20 收入 2.6 亿，同比增 61%，大幅提速。公司加大了高端产品投入，产品结构不断优化， 我们判断柔和系列、年份系列及正能量系列收入均实现较快增长，其中柔和贡献较大。2020年中档酒（30-100元）实现销售 8.1 亿，同比降 10.5%，收入占比同比降 8.4pct 至 47.4%。其中， 4Q20 营收 4.1 亿，同比增 15.8%，收入占比 60.2%， 百元以下产品动销有明显的季节性。 （2）分区域来看，甘肃西部及省外市场收入增长显著，2020 年收入增速分别为 30%、 38.5%，其中 4Q20 营收增速分别为 211%、102%，省外市场拓展渐入佳境，我们判断陕西是省外主要增长点。从收入占比来看，甘肃东南部及兰州周边为公司主要市场，营收占比分别为33.6%、 27.7%， 2020 年营收分别降 5%、 2%，考虑到公司加大了省会的开拓力度，我们判断兰州可实现增长。

　　2020 年公司盈利能力大幅提升， 毛利率和净利率分别提升 2.1pct、 2.6pct。（1） 2020 年公司毛利率 62.9%，同比提升 2.1pct，净利率 19.1%，同比提升 2.6pct。公司产品结构持续升级， 2020 年公司百元以上产品收入过半，营收占比 50.9%，同比提升 9.3pct，另外公司对全线产品实行了涨价。（2）期间费用率同比降低 1.3pct，其中销售费用率同比降 2.4pct，费用投放效率较高。 （3） 4Q20 公司经营性现金流环比改善明显，公司合同负债+其他流动负债环比 1-3Q20 增加 0.67 亿。

　　金徽酒区位优势明显，西北市场提升空间较大，内部机制理顺， 高管团队能力强、动力足，推动公司二次创业， 五年规划有望超额完成。 （1）金徽酒区位优势明显，甘肃白酒龙头，市占率还有一定提升空间， 充分享受当地的消费升级。 同时也是西北市场竞争力最强区域白酒龙头之一，西北市场提升空间较大。（2）公司高管团队能力强、动力足，公司19 年至今持续完善内部激励机制，通过非公开发行，经销商及核心员工持股计划已实施，同时与核心高管签订奖惩协议，规划 5 年业绩实现翻番，员工执行全员竞聘。（3） 我们判断金徽与复星的合作将逐步落地，公司借助复星生态圈，打造华东样板市场，可能有意外的惊喜。

　　估值

　　考虑到公司向好趋势得到进一步验证， 我们上调此前的盈利预测， 预计公司 21-23 年 EPS 分别为 0.83、 1.02、 1.25 元， 同比增 26.9%、 23.6%、 22.3%，维持买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　公司未能完成此前规划目标，省内销售不及预期，省外拓展受阻