2020年报点评：资源优势已向效益优势转变，国际化战略提升公司市值空间

　　紫金矿业(601899)

　　投资要点：

　　事件：公司发布2020年度报告。公司2020实现营业收入1715亿元，同比增长26%；实现归母净利润65.1亿元，同比增长51.9%；归母扣非净利润63.2亿元，同比增58.2%；基本每股收益+38.9%至0.25元。

　　持续性创新发展是公司作为矿业企业最核心的竞争力。公司持续在管理、技术及运营中创新发展，公司所有权与经营权有效分离，经营机制及决策效率具有明显市场化优势。公司在矿山勘探设计、建设运营及管理方面已形成独特的紫金模式，矿业项目从信息技术的产学研到工程端的设计实施已达到高度融合，“矿石流五环归一”管理模式从勘采至选冶及环保形成高效率及高效益的统筹控制，这些均有助于公司自主勘探有远景增储能力的矿业项目（提升公司价值弹性），以及有助于公司矿业项目的低成本高效率运营（提升公司业绩弹性）。

　　公司卓越的资源优势具有增长性：公司是中国拥有矿产资源量最多的企业，亦是国内黄金资源储量及铜资源储量最大的上市集团。公司拥有291个探矿权及236个采矿权，拥有黄金金属储量2334吨（同比+23.7%占全国储量16.5%），铜金属储量6206万吨（+8.4%占全国储量52.6%）及1033万吨锌（+20.7%占全国储量5.1%）及其他金属。公司拥有13座国家级绿色矿山，4家国家级绿色工厂及19家权属企业通过ISO14001环境认证，并将ESG体系全面纳入企业生产运营（环保绿色生产运营）。此外，公司的矿储资源具有持续增长性。考虑到公司自主勘探累计新增铜近2800万吨、金1207吨及铅锌811万吨，我们认为公司勘探方面的技术优势将保障公司矿产资源有效增长，这对提升公司已有矿产价值将起到积极作用。

　　公司已成长为国内最大的矿产金、铜及锌生产企业，冶炼产能亦持续释放：公司2020年金、铜、锌及银业务产量持续增长，各+4.6%/+18.1%/-6.9%/+38.6%；其中矿产品：金/铜/锌产量分别达40.5吨/45.3万吨/34.2万吨，分别占全国总产量的13.4%/27.1%/12.4%。此外，公司冶炼产能处于持续增长阶段，当前公司总冶炼产能约73万吨，预计至2023年前后公司总冶炼产能有望提升34%至98万吨。

　　公司资源优势已向效益优势有效转变：公司坚持矿产资源优先战略并自2015年起实施逆周期并购策略，低成本的矿产资源叠加有效的项目优化令公司整体生产成本竞争力凸显，带动公司效益优势出现持续性释放。公司2020年整体矿产毛利增5.08pct至47.7%，其中矿产金、矿产铜及矿产银毛利分别增9.6pct、1.01pct及11.5pct至51.4%、46.6%及54.2%；考虑到公司矿产金/铜及锌采选品位在2021年的提升，我们认为公司整体毛利水平有望持续改善，公司综合毛利率或有望由11.9%增至14.4%。

　　公司5年规划及2030年发展目标将加速公司规模扩张：高技术效益型的特大国际化矿业集团是公司十年发展的最终目标，其中矿产品产量的跨越式增长是公司最重要的核心目标之一。我们通过拆分梳理公司各矿山的产出规划，发现至2023年（公司十年规划第二阶段），公司矿产金及矿产铜增量或分别达到80%及96%，折合权益现金流增量贡献约450亿元。从公司矿产金板块观察，随着2021年武里蒂卡金矿的技改扩建完成（年权益矿产金6.3吨）、圭亚那技改及流程优化完成（年产矿产金约4吨）、陇南紫金李坝金矿1万吨/日采选完成（年贡献矿产金4.5吨）、山西紫金6000吨/日改扩建工程达产（年矿产金约3.5吨）、诺顿150万吨/年帕丁顿选厂改造完成（矿产金年产5.5吨）以及水银洞金矿等技改，我们预计公司2023年后年矿产金产量或达到73吨，较2020年增长80%；此外，从铜板块观察，考虑到卡莫阿卡库拉铜矿2021年的试产（30%产能约8万吨权益矿产铜）及2023年的达产（约15.7万吨权益矿产铜）、以及Timok上带矿（均值约9.14万吨矿产铜）、驱龙铜矿（预计2022年权益矿产铜贡献达8.3万吨）与RTBBor一期技改的完成（约8万吨权益矿产铜），预计公司2023年后的铜产量有望升至89万吨，较2020年增长96%。

　　可比性角度显示公司合理市值或为4500亿-6000亿元。从公司黄金业务观察，公司矿产金年产量当前对标山东黄金（远期年矿产金有80%增长空间），金金属储量约为山东黄金1.6倍，储量可对标巴理克黄金及纽蒙特（黄金储量分别为6500万盎司及100.2百万盎司），显示公司黄金板块的业务从产量及储量角度或至少为2000-2500亿元；从公司铜业务观察，公司矿产铜储量及产量全国第一，国内对标江西铜业（1380万吨铜储量及20万吨年矿产铜产量），全球化铜储量对标Freeport(铜储量5260万吨)，考虑到公司矿产铜年产量仍有96%的增长空间，公司铜业务从产量及储量角度或至少为1500-2000亿元。此外，公司有铅锌、白银、铁矿以及钴等其他小金属业务，相关业务从储量及产量释放角度对比业内相关上市公司或至少为500亿元之上。综合公司相关业务板块，我们认为公司合理市值应为4500亿元（对应股价17.65元）；在流动性溢价持续发酵背景下，伴随金铜价格的进一步攀升，宏观周期与公司产能周期的再共振或推动公司市值有望达到6000亿元（对应股价23.5元）。

　　金价重心上移，铜价高位运行：考虑到黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵及全球实物持仓ETF的趋势性扩张，人民币黄金均价或维持400元/克之上。铜价阶段性仍受矿端供应偏紧及流动性溢出而维持强势，从长期观察，铜供需持续紧平衡的状态有望引导铜价在2023年前维持高位运行。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年实现营业收入分别为2183.5亿元、2437.5亿元、2790.3亿元；归母净利润分别为117.9亿元、154.8亿元和196亿元；EPS分别为0.46元、0.61元和0.77元，对应PE分别为22.95、17.5和13.8。我们给予公司2021年第一目标价17.65元（对应4500亿市值），维持“推荐”评级。

　　风险提示：流动性大幅收缩风险，金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目募投进度及项目技改进度低于预期风险，汇率波动风险及项目所在国非可抗力风险。