首次覆盖报告：三元格局改善中，高镍龙头预计超行业增长
容百科技(688005)
报告关键要素:
容百科技作为高镍三元正极材料规模和研发龙头企业，覆盖国内主流客户，除保持产能扩张迎接行业高增、并受益于行业整体格局和盈利改善外，公司还将通过规模效应降本、前驱体自供率提升增强盈利能力，同时拓展海外销售实现更高增长。公司当前估值长期有空间，中期适中。
投资要点:
专注高镍三元正极龙头企业。容百科技主营锂电三元正极材料及前驱体，2020年份额三元正极14%居首、其中高镍三元份额过半，保持绝对优势。预计至2021年末，公司三元正极及前驱体产能在当前基础上再翻一倍，逐步建立规模壁垒；公司拥有以董事长白厚善、总经理兼研究院院长刘相烈等为核心的团队，企业管理和国际化研发经验丰厚；发明专利和研发投入领先同行，前瞻布局超高镍、固态电池等正极材料研发；覆盖国内主流客户，国际市场拓展有望从1到N；当前盈利能力见底回升，经营现金流预计趋势性转好。
三元格局和盈利改善进行时，高镍最具看点。格局差、盈利弱，结构上面临磷酸铁锂替代，三元正极如何破局？龙头在周期底部保持扩张能力，且未来3年新增产能相对不足，行业盈利能力有望稳步提升，三元正极行业集中度在提高、盈利在改善；结构上，高镍三元具备更高的技术壁垒，龙头企业占据绝对份额并持续拓宽研发和技术护城河；技术路线上，短期虽然面临磷酸铁锂竞争，但是长期而言解决里程焦虑还是有待高镍，且在行业高增之下即使存在部分替代、高镍依然保持高增，低端看磷酸铁锂、中高端则看高镍，两条路线可以并存。
盈利能力提升，拓展海外放量，助力超行业增长。就容百科技而言，除保持产能扩张迎接行业高增、并受益于行业整体格局和盈利改善以外，我们判断公司自身还将通过规模效应降本（技术定型、扩产摊薄固定成本和费用）、前驱体自供率提升（由当前10%增至50%）增强盈利能力，整体毛利率中枢水平有望逐步提高至20%；并拓展海外销售，与韩国SKI合作2021年逐步放量、其他客户送样验证，实现高于行业的增长。
盈利预测与投资建议：考虑到锂电产业链高增，行业格局和盈利改善进行，公司规模效应发挥和前驱体自供率提升、海外拓展份额，我们预计公司20-22年归母净利润2.1/6.0/11.9亿元，对应PE分别为110.5/39.0/19.7倍。我们认为当前估值水平所暗含的行业格局差、盈利弱的折价过高，而对行业格局和盈利改善、公司盈利能力提升和海外拓展的反映不足，综合长期市值空间和当前趋势，首次覆盖给予“增持”评级。
风险因素：新能源车产销量不及预期，三元正极行业格局和盈利改善不及预期，高镍正极竞争加剧，公司盈利能力提升、海外销售拓展不及预期，技术路线变革。
