Q4业绩小幅下滑，智能电动全面布局前景看好
上汽集团(600104)
公司发布 2020 年报，全年共实现营业收入 7421.3 亿元，同比下降 12.0%；归母净利润 204.3 亿元，同比下降 20.2%；每股收益 1.75 元，拟每 10 股分配现金股利人民币 6.2 元（含税）。公司全年销售汽车 560.0 万辆（-10.2%），其中 Q4 销售 198.7 万辆（+9.0%） ， 但大众销量下降导致收入和利润小幅下滑。 公司在智能电动整车、 硬件、 软件及生态等领域全面布局，有望构筑长期竞争优势。 2021 年国内大众迎来新品周期， ID.4X 等新车陆续上市； 海外业务拓展顺利，有望助力长期发展。 我们预计公司 2021-2023 年每股收益分别为 2.35 元、 2.71 元和 2.95 元，维持买入评级。
支撑评级的要点
Q4 业绩小幅下滑， 2021 年销量及业绩有望回暖。 2020 年公司共销售汽车560.0 万辆（-10.2%） ， 收入下降 12.0%，全年市占率 22.1%（-2.1pct），其中大众销量表现欠佳（-24.8%） 。 费用方面， 车贷贴息科目调整及广宣费用减少带来销售费用下降 33.7%，管理费用小幅下降，研发费用基本持平， 汇兑损失增加 7.5 亿导致财务费用大幅增加， 全年四项费用率下降 1.1pct。 预计受销量下降及促销降价等影响，全年毛利率下降 1.4pct。此外受销量下降影响，大众、通用等利润大幅下滑，投资收益下降导致全年利润下滑 20.2%。 20Q4 实现销量 198.7 万辆（+9.0%） ， 但大众销量下滑 22.2%，收入下降 5.6%，此外毛利率提升 1.0pct、 销售费用大幅下降、公允价值变动收益及资产减值增加，扣非净利润下滑 7.5%。 2021 年经济持续复苏、 疫情影响减弱， 国内汽车销量有望较快增长，公司销量及业绩有望回暖。
全面布局智电汽车，构筑长期竞争优势。 智能电动汽车是未来发展方向，一方面， 公司携手阿里等打造智己汽车，首款 SUV 及轿车已于 2021 年 1月正式亮相，并将于年内开启预订；另一方面，上汽乘用车近日发布 R汽车的全新技术品牌“R-TECH”， 5 年投入超过 200 亿研发，搭载 PP-CEM全栈自研高阶自动驾驶方案的 ES33 预计 2022 年下半年上市。 智己汽车及 R 品牌将形成差异化的组合，未来发展看好。 在新能源和智能化领域，公司通过研发和投资等手段，构筑了技术领先的硬件基础、 前瞻创新的软件能力、 开放融合的生态平台， 这都将为公司发展带来长期竞争优势。
国内大众迎来新品周期， 海外市场助力长期发展。 上汽大众受部分车型及芯片供给影响， 短期产销量承压，预计后续芯片短缺有望缓解。 2021年开始大众将迎来新产品周期， ID.4 等多款 MEB 车型陆续上市，续航、动力等综合性能突出， 有望获得热销。 2020 年 12 月奥迪、一汽和上汽已就销售和服务模式达成共识， 2022年开始上汽奥迪多款车型将陆续发售。近年来国内豪华车销量占比快速提升，上汽奥迪未来发展看好。 2020 年公司整车出口及海外销售 39 万辆，同比增长 11.3%，在欧洲、 中东、印度、泰国等市场表现优异。 国内销量增速放缓， 海外市场将是公司长期发展的重要助力， 未来发展看好。
估值
我们预计公司 2021-2023 年每股收益分别为 2.35 元、 2.71 元和 2.95 元，目前估值水平较低， 维持买入评级。
评级面临的主要风险
1）销量不及预期； 2） 原材料短缺及涨价； 3）产品大幅降价。
