杭银转债：业绩表现亮眼，资产质量向好
杭州银行(600926)
事件
杭银转债（110079.SH）于3月29日开始网上申购：总发行规模为150亿元，扣除发行费用后的募集资金将全部用于支持本行未来各项业务发展，在可转债持有人转股后按照相关监管要求用于补充本行核心一级资本。
当前债底估值为89.81元，YTM为2.0%。杭银转债存续期为6年，联合评级为AAA/AAA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为108元（含最后一期利息），以6年AAA中债企业债到期收益率3.8664%（3/26）计算，纯债价值为89.81元，纯债对应的YTM为2.0%，有一定的债底保护性。
当前转换平价为100.82元，平价溢价率为-0.81%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2021年10月8日至2027年3月28日。初始转股价17.06元/股，正股杭州银行3月26日的收盘价为17.2元，对应的转换平价为100.82元，平价溢价率为-0.81%。
转债条款中规中矩，总股本和流通盘的稀释率分别为12.91%和14.85%。下修条款为“15/30、80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，未设置有条件回售条款，其他条款中规中矩。正股杭州银行总股本约59.3亿，按初始转股价17.06元计算，转债发行150亿对总股本稀释率为12.91%，对流通盘的稀释率为14.85%，对总股本和流通盘均造成一定的摊薄压力。
我们预计上市价格在113.44~124.61元区间，网上中签率0.096%。综合可比标的，考虑到杭银转债有一定的债底保护性、评级高、规模吸引力强，我们预计上市首日转股溢价率在18%左右，对应的上市价格113.44~124.61元区间。我们预计股东配售比例55%，预计网上中签率为0.096%，建议积极申购。
观点
聚焦细分市场，打造特色化经营优势。杭州银行围绕大零售、大公司和大资管三大与板块，聚焦细分市场，打造特色化经营优势。针对大零售板块，以扩大客群为基础，坚持消费信贷、财富管理等发展策略，加速形成零售利润增长极；针对大公司板块，通过持续改进客户管理方法与管理手段等一系列措施，拓展直接融资业务；针对大资管板块，建立完善大资管研究成果共享机制，提升投研能力，提高投资收益。
深耕浙江区域市场，积极拓展长三角及国内一线城市业务。杭州银行主要业务分布在浙江省杭州市以及浙江省其他部分市县，坚持做精杭州，深耕浙江省区域市场，同时积极拓展长三角区域及国内一线城市业务，搭建了覆盖北京、上海、深圳、南京、合肥等重点城市在内的区域经营布局。
资产规模迈入万亿大关，资产质量不断向好。2020年前三季度杭州银行资产总额为11110.62亿元，迈入万亿大关。截止2020年6月末、2019年末、2018年末和2017年末，杭州银行拨备覆盖率为383.78%，316.71%，256.00%，211.03%，拨备覆盖率呈逐年上涨趋势，体现出杭州银行资产质量不断向好。
风险提示：宏观经济下行，资产质量超预期恶化。
