业绩分红超预期，内生外延有成长

　　兖州煤业(600188)

　　事件： 3月 26日公司发布 2020 年报，报告期内公司实现营业收入 2149.92亿元，同比增 0.14%； 其中主营煤炭业务收入 694.47 亿元，同比增 8.89%。利润总额 92.54 亿元，同比降 43.38%；归母净利润 71.22 亿元，同比降28.20%；扣非后归母净利润为 65.35 亿元，同比降 10.60%；基本每股收益1.46 元，同比降 0.30 元。 向股东派发 2020 年现金股利 0.6 元/股（含税），另派发特别现金股利 0.4 元/股（含税）， 合计 1 元/股（含税）， 对应 3 月 26日收盘价的 A 股股息率 7.59%、 H 股股息率 14.44%。

　　点评：

　　陕蒙基地产能利用率提升带动公司煤炭产量大增。 公司 2020 年实现商品煤销量 14761.9 万吨，同比增 2203.0 万吨（ 17.54%）；其中自产商品煤销量 11277.6 万吨，同比增 791.6 万吨（ 7.55%）。山东本部销售商品煤 2823.7 万吨，同比降 180.9 万吨（ -6.02%）；陕蒙基地（未来能源+鄂尔多斯能化+昊盛煤业）销售商品煤 3725.7 万吨，同比增 756.1万吨（ 25.46%），澳洲基地（ 兖煤澳洲+兖煤国际）销售商品煤 4252.8万吨，同比增 147.6 万吨（ 3.6%）。 2020 年公司因石拉乌素煤矿和营盘壕煤矿产能利用率提升使得产量大增。

　　“疫情”冲击下， 公司煤炭业务盈利能力整体下滑，陕蒙基地逆势提升。2020 年公司自产商品煤平均售价 419.44 元/吨，同比降 84.77 元/吨（ -16.81%），毛利率 47.14%，同比降 4.6 个 pct，实现毛利 222.98 亿元，占公司主营业务毛利的 78.46%。其中：山东本部商品煤平均售价543.19 元/吨，同比降 88.38 元/吨（ -13.99%），毛利率 54.18%，同比降 0.57 个 pct，实现毛利 83.10 亿元，占煤炭业务毛利的 32.47%。陕蒙基地商品煤平均售价 309.45 元/吨，同比降 5.98 元/吨（ -1.90%），毛利率 61.95%，同比增 8.87 个 pct，实现毛利 71.42 亿元，占煤炭业务毛利的 27.9%。澳洲基地商品煤平均售价 406.23 元/吨，同比降 119.40元/吨（ -22.72%），毛利率 30.16%，同比降 19.35 个 pct，实现毛利 52.10亿元，占煤炭业务毛利的 20.36%。 受益产能利用率提升和盈利强劲的金鸡滩煤矿并表， 2020 年陕蒙基地盈利能力逆势提升。

　　收购集团优质资产包，极大丰富公司化工品类，在产及在建化工产能超过 700 万吨，具有较强的盈利能力。 2020 年底公司现金收购集团优质资产包交易后，化工品类在原有甲醇业务基础上，拓展了醋酸及脂、粗液体蜡、油品等产品。公司全年生产化工产品 457.7 万吨，同比增 18.6万吨（ 4.24%）；其中甲醇产量 182.3 万吨，同比增 6.1 万吨（ 3.46%）；醋酸产量 107.2 万吨，同比增 3.9 万吨（ 3.78%）；粗液体蜡产量 41.3万吨，同比降 1.6 万吨（ -3.73%）。 2020 年公司化工业务实现毛利 12.28亿元，占公司主营业务毛利的 4.32%。其中甲醇单位毛利 212.00 元/吨，同比降 123.24 元/吨（ -36.76%）；毛利率 16.24%，同比降 3.6 个pct；贡献化工业务毛利的 32.19%。醋酸单位毛利 441.67 元/吨，同比降 277.71 元/吨（ -38.60%）；毛利率 19.77%，同比降 8.93 个 pct； 醋酸及脂贡献化工业务毛利的 37.34%。粗液体蜡单位毛利 446.68 元/吨，同比降 414.49 元/吨（ -48.13%）；毛利率 12.58%，同比降 5.42 个 pct；贡献化工业务毛利的 15.06%。

　　公司 2020 年多项非主营业务对归母净利产生重大影响，对冲后影响较小。 2020 年公司以增资方式获得内蒙古矿业 51%的股权，一次性确认利得影响归母净利增加 4.41 亿元；此外 20 年公司增持莫拉本煤矿 10%的股权一次性确认利得影响归母净利增加 2.87 亿元，同时对原持有85%的权益按公允价值重新计算后确认投资收益影响归母净利增加21.50 亿元；此外公司 2020 年重新并表“沃特岗”公司，因其负债价值高于资产估值，产生一次性非现金损失影响归母净利减少 42.61 亿元。 此外，公司收购控股股东资产包 2020 年实现盈利 24.37 亿元， 影响公司归母净利增加约 14.27 亿元。以上重大事项合计增加公司归母净利约 0.44 亿元，综合影响较小。

　　公司经营回现良好，偿债压力较小， 2020 年分红率 77.13%，大超预期。 2020 年公司实现经营性净现金流 222.33 亿元， 净利润现金含量312.2%，经营回现良好。 2020 年公司现金利息保障倍数为 6.83 倍，现金到期债务比 51.89%， 偿债压力较小。 现金满足投资比率为 94.79%，经营获现覆盖资本开支和利息支出能力较强。 此外经股东大会审议批准：公司 2020-2024 年度现金分红比例确定为： 每年现金股利总额应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约 50%且不低于 0.50 元/股，2020 年派息 1 元/股（ 0.6 元/股现金红利+0.4 元/股特别派息），对应 3月 26 日收盘价的 A 股股息率 7.59%、 H 股股息率 14.44%，处于两市最高水平序列，煤炭公司最高水平。

　　量价齐升叠加成本管控，公司今年业绩更值期待， 长期成长潜力大。2021 年公司计划自产商品煤销量 1.15 亿吨，化工产品销量 592 万吨，分别同比 20 年增加约 220 万吨和 160 万吨。此外， 我们预计 2021 年动力煤价中枢为 630 元/吨，显著高于 2020 年的 571 元/吨； 同时国际油价中枢同比抬升确定性高，公司主营的煤炭、化工业务有望量价齐升。叠加公司在成本管控方面计划境内自产煤单位销售成本同口径降低 20元/吨；主要化工产品单位销售成本同口径降低 100 元/吨。量价齐升叠加成本管控有望带动公司 2021 年业绩大幅上行。此外，公司体外集团层面仍有近 1 亿吨盈利强劲的优质煤炭产能，在集团提高资产证券化率的趋势下， 公司持续外延式成长的潜力大。

　　盈利预测与投资评级： 我们上调公司盈利预测，预计 2021-2023 年归母净利润分别为 110.61、 125.89、 133.24 亿元， 三年业绩年化增速约23%， EPS 分别为 2.27、 2.58、 2.73 元，对应 PE 分别为 6、 5、 5 倍（ 2021 年 3 月 26 日收盘价）， 按 50%分红水平的 A 股股息率约 8.6%、9.8%、 10.4%。 结合信达能源开采团队 3 月 2 日发布的公司深度报告《最具成长潜力的低估值能化龙头》， 我们认为兖州煤业依然被严重低估， 且看好公司内生外延的成长空间及降本增效落地， 对应目标价为20.2 元， 维持公司“买入”评级

　　股价催化剂： 在建化工项目顺利投产； 营盘壕煤矿证照办理进展顺利，万福煤矿顺利转产；国际煤价在油价带动下逐步提升（利好兖煤澳洲）；煤炭、原油、醋酸、甲醇、乙二醇等产品价格继续上涨或保持高位。

　　风险因素： “疫情” 反复压制国内外经济复苏动力； 在产或在建项目产能释放不及预期； 安全生产事故风险；安全监管趋严限制煤矿生产。