深度报告：国货之光，厚积薄发

　　贝泰妮(300957)

　　贝泰妮专注皮肤学级护肤，旗下薇诺娜超越外资品牌成为份额第一品牌。公司成立于2010年，专注于皮肤学级护肤，旗下主品牌薇诺娜经过十余年的发展，在敏感肌修复领域脱颖而出，甩开国际品牌成为细分赛道龙头，截止19年市占率超过20%。公司核心高管团队稳定且持有公司股权，其中实际控制人及一致行动人郭振宇父子持有股比例为30.7%，核心高管高绍阳与董俊姿持股比例分别为6.1%、6.3%。截止2019年，公司收入19.4亿元，近三年复合增长56%，归母净利润4.1亿元，近三年复合增长64%，远好于行业的增长态势。

　　领先的研发创新能力与超前的用户数据布局助力薇诺娜快速成长，“获得顶尖医院专家认可+快速线上反应能力”具备高壁垒。薇诺娜近三年50%以上的复合增长背后是高拉新、高复购率、高留存推动，以线上自营渠道为例：1）新客户数量17-19年复合增长91%，远好于天猫平台的平均水平；2）薇诺娜近三年复购率约35%，远好于国货龙头品牌20%左右的水平；3）薇诺娜老客户沉淀良好，17-19年老客户数量占比当年客户基数的20%左右。产品品质获得专家认可及用户数据沉淀激发的营销敏锐度是快速发展的底层因素。一方面，公司研发创新实力强，严控供应链，产品通过医院临床验证，同时重视学术推广，获得专家认可，强化消费者心智；另一方面，公司成立之初重视线上自营，重视用户数据积累，同时拥有50人数据团队做媒介投放开发等数据系统，对用户变化敏锐程度高，营销反应速度快。

　　皮肤学级护肤品行业远高于美妆行业平均增速，高弹性品种成长空间大，下沉市场布局及品类产品延展贝泰妮有望获取更高份额。根据欧睿咨询，2019年皮肤学级别护肤品市场规模135亿元，占比护肤品市场规模的5.5%，14-19年复合增长24%，远高于美妆行业10%增长。以专业敏感肌护理为例，未来具备3倍以上成长空间，其增长驱动力在于：1）不良生活习惯激发更多肌肤问题提升敏感肌人群；2）新营销助力消费者教育，提升选择专业敏感肌修复品牌的概率；3）周边产品丰富带来客单价提升。对标全球皮肤学护肤品细分赛道10%的渗透率，中国市场正处于朝阳期。薇诺娜已成为细分赛道第一，占比超过20%，高市占率下薇诺娜继续提升驱动力在于：1）增大线下用户广触点反哺线上，提升区域发展均衡性；2）扩充细分类目增大用户群体，新产品系列薇诺娜宝宝霜及薇诺娜光透皙白淡斑系列推广正当时。

　　盈利预测与投资评级：看好皮肤学级别细分赛道成长性，公司凭借差异化模式及良好的品牌沉淀有望获得更高市场份额。我们预计公司2021-2023年收入分别为39.5亿元、56.5亿元、76.4亿元，归母净利润分别为8.0亿元、11.5亿元、15.3亿元，估值分别为86倍、60倍、45倍。截至3月25日，同业化妆品标的珀莱雅、功效性护肤品标的华熙生物、医美龙头标的爱美客21年估值分别为53倍、82倍、121倍，平均估值为85倍，公司所处的细分赛道景气度高，未来成长空间大，同时公司为细分市场绝对龙头，竞争优势明显，份额可进一步攀升，考虑到同业可比公司平均估值以及公司未来的高速增长，给予“买入评级”。

　　股价催化剂：1）新产品系列销售良好；2）新品研发进展超预期；3）线下渠道扩展好于预期。

　　风险因素：1）产品系列及品牌系列相对集中风险；2）外资品牌发力影响竞争格局；3）获客成本上升影响盈利水平。