2020年年报：2020年投资端表现亮眼，NBV同比-27.5%承压，新管理层引领转型值得期待

　　中国太保(601601)

　　1、整体：太保集团归母净利润同比-11.4%，扣非归母净利润同比+7.2%（扣除去年一次性税收返还的影响），其中 Q4 净利润同比+2.3%。我们判断，在账面总投资收益同比+25.7%的情况下，利润增速放缓的主要原因有： 1）会计估计变更（主要是负债评估的折现率基础曲线变动）减少税前利润 117.33 亿， 预计由国债 750 日均线下行带来。 2）退保金同比+29.9%，我们判断源自于代理人下滑及疫情冲击导致的保单继续率下降，太保个人寿险客户 13 个月和 25 个月的保单继续率分别为 85.7%、 85.1%，分别同比-4.6pct、 -4.1pct。归母净资产较年初增长+20.6%，剔除发行 GDR 带来的权益增加， 净资产较年初增长+12.9%。 集团 EV 较年初+16.0%，分红前较年初+18.7%，如剔除发行 GDR 的影响，分红前 EV 较年初+15.3%。

　　集团归母营运利润同比+11.7%，其中寿险同比+16.7%。太保分红主要参考营运利润， 2020年分红 1.3 元/股，分红率高达 51%。

　　2、寿险： NBV 同比-27.5%，其中 H2 同比-31.6%， 基本符合预期，主要由新单保费下滑导致。 2020 年代理人渠道新单保费同比-26.7%， 期交同比-33.4%； NBV margin 38.9%，同比- 4.4pct， 其中个人业务 margin 同比 54.9% （ H1 为 56.5%）， 价值率环比有所下滑，我们判断，主要由于疫情冲击的持续下，代理人队伍下半年量质承压，高价值产品销售仍旧困难。

　　人力方面，疫情导致代理人量质下滑。月均总人力 74.9 万，同比-5.2%；月人均首年保费同比-22.6%，主要由于件均下滑导致：月均举绩率 57.8%， 同比仅下滑 1.0pct； 人均长险件数 1.58 件，同比+4.6%，意味着高件均产品销售较弱，而长期医疗险等获客类产品增加，使得整体件均下滑。寿险 EV 较年初+ 11.7%，分红前较年初+ 17.2%，其中，投资偏差贡献+2.1%， 但产生了营运偏差-6.8 亿，预计由保单继续率下降导致。

　　3、财险：保费增长优于其他公司，但综合成本率有所提升。 太保产险保费收入同比+11.1%。其中，车险保费同比+2.6%，非车险保费同比高增长+30.9%。 非车险中健康险、农险、责任险实现快速增长，同比增速分别为+ 72.7%、 + 44.8%、 + 44.1%。综合成本率同比+0.7pct 至 99.0%，其中综合赔付率+1.2pct，综合费用率-0.5pct，费用管控效果良好。分险种来看，太保车险、农险综合成本率同比持平，但责任险同比+10.4pct，保证险同比+2.6pct。

　　4、投资：投资端表现亮眼，由优异的权益投资表现拉动。 综合投资收益率 7.5%，同比+0.2pct；总投资收益率 5.9%，同比+0.5pct，证券买卖收益高达 195 亿元，同比+215%；净投资收益率 4.7%，同比-0.2pct。资产配置上，主要增配了股票、基金、定期存款及债权计划，债券配置占比下降 3.3pct。

　　投资建议：太保投资端表现亮眼，分红额稳定增长，但负债端受疫情影响表现较弱。后续展望，太保将全力推进“长航”计划，进一步聚焦代理人队伍内质提升和产能升级，以服务增值和科技赋能打造新动能，友邦中国前 CEO 蔡强加入太保，将极大地助力太保的长期转型，我们预计太保业绩短期与长期提升的动能兼备。 我们对于 2021-2023 年归母净利润预估为 285 亿/330 亿/393 亿（ 前次预估 2021-2022 年净利润为 326 亿/376 亿），yoy+16%/16%/19%， 下调盈利预期主要考虑权益市场的投资压力。 截至 3 月 26 日，公司A 股、 H 股对应 2021 年 PEV 估值分别为 0.72 倍、 0.49 倍，估值处于历史低位，给予“买入”评级。

　　风险提示： 代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期； 战略落地进度不及预期