产能释放，产品结构向高附加值转型

　　明泰铝业(601677)

　　投资要点

　　2020年扣非后归母净利增长31.42%，每10股派现2元：2020年度，公司2020年铝板带箔销量97.45万吨，同比增长14.2%，实现营业总收入163.33亿元，比上年同期增长15.45%；归属于上市公司股东的净利润10.70亿元，比上年同期增长16.69%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8.09亿元，较上年同期增长31.42%。经营性现金流由负转正为8.75亿元，同比增加600%；分配方案为每10股派现金2元（含税）。

　　业绩高增源于高研发投入支持下的产品结构优化和产能释放：第一，公司产品结构逐步升级，推出交通用铝板带、锂电池用箔、新能源汽车用铝等高附加值产品，汽车铝材已进入蔚来、比亚迪等一线车企采购体系，吨毛利水平比2012年增加了近两倍。同时，公司未来36万吨再生铝项目的投产将进一步降低成本，扩大毛利空间。第二，公司高附加值产能逐渐释放。公司已具备13万吨铸轧、100万吨热轧、96万吨冷轧的深加工能力，并且持续在新能源电子家电、汽车、军工等领域扩充产能。第三，公司持续加大5G滤波器盖板、轨道车体、高强度车用铝合金、高性能模具用铝、高强度瓶盖料、花纹板、充电桩、新能源汽车用铝、汽车电池壳用铝、航空用铝等方面研发投入，研发支出占比由2013年的0.32%提升至当前3.17%，2020全年公司研发费用支出5.18亿元，同比增长49.13%，研发和产品开发能力为持续增长提供能力支撑。产品量价齐升，助力业绩持续高速增长。

　　Q4净利环比下滑稍有下滑源于费用计提。Q4实现归母净利润3.52亿元，同比增长62%。Q4单季吨毛利较Q3稍有回落，扣非归母净利润环比有所下滑，原因为年末计提大约7000-8000万费用所致，若扣除费用损益影响，公司Q4业绩环比仍有增长。2020年公司非经常性损益2.61亿元，主要为政府补贴2.5亿元，未来随着再生铝的使用增加，该补贴仍有增加可能。2020年公司现金流显著好于2019年，原因是公司从2019年底起通过控制承兑汇票的方式优化了现金流量。

　　未来高端定位更加明确，持续稳定增长有望持续。随着2021下半年韩国光阳铝业项目10万吨、明晟新材料20-30万吨产能以及明泰科技铝箔18万吨产能的投产，公司业绩有望稳步增长，预计公司销量将由2020年的97万吨增加至2022年的130万吨。上市以来公司产销年复合增长20%，净利润年复合增长40%，公司规划将继续保持该增速至少3-5年。

　　投资建议：预计公司2021年至2023年每股收益分别为1.92、2.47和3.04元，净资产收益率分别为12.9%、14.3%和15.0%。综合考虑公司的增长潜力，我们给予“买入-B”的投资评级。

　　风险提示：在建项目产能投产不及预期，下游销量下降，原材料价格大幅波动。