点评报告：结构升级助力业绩增长靓丽，高端化+营销变革成效释放可期

　　珠江啤酒(002461)

　　报告关键要素:

　　公司发布了 2020 年年度报告，公告显示全年实现营业总收入 42.49 亿元，同比增长 0.13%，实现归母净利润 5.69 亿元，同比增长 14.43%，拆分单Q4 实现收入 7.42 亿元，同比下滑 1.78%，归母净利润 0.64 亿元，同比增长 49%，基本符合我们的预期。 此外，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 1.15 元（含税）。

　　投资要点:

　　产品高端化持续发力驱动啤酒主业量减价升，盈利能力随之提升： 2020年，公司完成啤酒销量 119.94 万吨， YoY-4.65%，均价 3386 元/吨， YoY约+5%，主因零售价定位 6 元以上的高档产品 （毛利率约 54%，YoY+4.7pcts）销量占比进一步提高 3pcts，收入占比提高 4.3pcts 至 53%；罐类产品销量占比 31%， YoY+1.3pcts。其中， 97 纯生高端核心产品完成销量 7.72 万吨， YoY+176.77%，带动纯生啤酒销量占比提升 2.6pcts 至 41%； 与此同时拓展高端精酿市场，优化门店管理运营模式，在广州市场积极探索，完成多个“ 雪堡啤酒” 社区门店布局，高端精酿实现销量同比增长 34%。 疫情下原材料成本下降，叠加社保税费减免等政策优惠， 2020 年公司吨酒成本下滑约 2pcts。吨酒价格上升+成本下降驱动啤酒业务毛利率提升 3.7pcts至 49.19%，盈利能力提升明显。

　　营销变革成效释放，现饮渠道有望加速突破： 公司对优势非现饮渠道进行巩固，促进销量增长，增加促销频次；对短板现饮及省外渠道进行重点突破，对广州、东莞大区实施市场管理架构改革，每个区域配备专攻餐饮渠道的大区经理，以 97 纯生、精品纯生为抓手聚焦资源拓展餐饮渠道，寻找销量突破口，成立华中大区，把分散的资源汇聚起来，统筹湖北、湖南市场营销工作；新兴渠道抢占销量， 20 年在线下渠道受疫情影响严重，尤其是夜场渠道收入同比大幅下滑 24%的情况下，电商渠道成为有力补充，收入同比高增 21%，由于电商渠道主要为直销且高档产品占比较高，毛利率与其他渠道相比较高，达到 60%左右

　　标优化率达到 74%，吨酒物流运输费、酒液运输费用分别同比下降 0.07%、9.43%，开展“开源节流、降本增效”专项工作，有效实现降本增效。 20年 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 为 17.5%/8.4%/3.2% ， 分 别 同 比 -0.8/+0.2/+0.4pcts，综合来看，公司 20 年归母净利率为 13.4%，同比提高 1.7 个百分点。

　　文化产业持续发展， 21 年量价齐升可期： 文化产业坚持守正创新，以“泛博物馆概念”明确各子项目功能定位，联动文化创意产业资源，深挖啤酒文化内涵，打造创新型城市综合体。去年 9 月公司发布公告表示追加珠江-琶醍啤酒文化创意园区改造升级项目投资总额至 27 亿元，年报显示该项目预计 2025 年底竣工。 20 年公司推出珠江 Light、 298ml 瓶装纯生 1997、珠江 0 度 Pro 等升级产品 5 款，其中珠江 0 度 Pro 在深莞地区推广时遭遇短期阵痛，当前已基本被消费者接受， 21Q1 公司中高档产品线销量均有望获得良好反馈， 21 年产品结构升级的趋势仍将延续，量价齐升可期。此外结构升级带来的吨价提升也有望对冲今年原料、包材成本上涨以及社保减免等红利逐步消失等带来的成本上行压力，高盈利能力有望保持。

　　盈利预测与投资建议： 我们小幅上调公司盈利预测，预计公司 2021-2023年归母净利润为 6.77/7.96/8.92 亿元（前次 2021-2022 年预测值为 6.71、7.78 亿元），同比增长 18.85%/17.64%/12.08%， EPS 为 0.31/0.36/0.40 元/股， 3 月 26 日股价对应 PE 为 31/26/23 倍，较友商估值性价比较高，上调至“买入”评级。

　　风险因素： 经济增速不及预期的风险、疫情风险、产品结构升级与渠道拓展不及预期的风险