业绩符合预期，分红率恢复至35%

　　万科A(000002)

　　事件及点评

　　3月30日，万科发布2020年业绩，结算平稳增长，毛率下滑。

　　营收和权益净利润符合预期，需关注结算毛利率进入明显下降周期。①公司20年实现营收4191.1亿元，同比+13.9%，实现权益净利润415.2亿元，同比+6.8%，结算收入和权益净利润实现平稳增长。②扣除土地增值税口径毛利率为22.8%，较去年同期-4.6pcts，主要由于高价地结算所致。但经过费用率控制，所得税缓冲以及投资收益增长，净利率较去年同期仅下降0.9pcts。同时由于20年结算的项目权益比例较19年高，所以20年权益净利率下降幅度为0.7pcts，小于净利率下降幅度。③已售未结资源6,982亿元/+14.6%，能够保障未来1-2年营收增长。④预计高价地结算的影响将导致未来1-2结算毛利率继续下滑。

　　分红比例重回35%，缓解机构投资者焦虑。

　　资债指标稳健，融资成本优势明显。期末“三条红线”指标，净负债率18.1%，现金短债比2.3，剔预资产负债率71.8%（-4.8pcts），预计21年末达绿档。根据公司4个季度平均有息负债规模估算公司综合融资成本区间为[5%,6%]，融资成本优势在竞争更加激烈的市场中转化为利润率关键优势。

　　销售金额增速重回双位数，预计21年将维持增速。20年合同销售金额7042亿元/+11.6%，市占率为4.1%/+0.2pcts，上升幅度为过去3年最高。公司20年Q4以来拿地明显加速，将支撑2021年的合同销售额维持增速。

　　万科物业一哥地位毋庸置疑，持有型资产隐性价值有望逐渐显性化。①在不依赖大量并购的情况下，万科物业保持稳健增长，实现营收182亿元/+27%；在管面积5.66亿平方米/+37%。②持有数据披露更加细致：物流仓库、租赁住宅和商业（含非并表项目）营收同比分别为+37%、+72.3%和+4.33%。我们认为随着公司运营能力持续提升，叠加REITs相关政策逐渐成熟，公司持有型业务的隐性价值将逐渐显性化。

　　投资建议

　　公司在20-22年结算利润率下行通道中，权益净利润仍能维持中高个位数增长，预计23年之后利润率重回上行通道，目前股价仍被低估。重新修正毛利率预测，我们将21-23年EPS预测由3.96元、4.35元和4.97元下调至3.79元、4.08元和4.67元，重申“买入”评级，维持37.08元目标价。

　　风险提示

　　需求端调控力度过大；土地价格上涨过快。