酵母主业推动业绩稳健增长

　　安琪酵母(600298)

　　事件描述： 公司发布 2020 年年报，实现营业收入 26.28 亿元，同比增长 43.85%；归母净利润 4.43 亿元，同比增长 86.61%；扣非归母净利润 3.66 亿元，同比增长 113.95%。

　　酵母主业收入上行，助推整体业绩高增。 分产品来看，公司 2020 年酵母及深加工产品、 制糖、 包装、 奶制品、 其他业务分别实现营业收入 69.37、 6.24、 3.34、 0.46、9.43 亿元，同比分别增长 18.03%、 27.17%、 19.75%、 -20.76%、 5.01%。公司酵母业务收入保持较快增长，超过整体收入增速， 主要因为疫情后受益居家消费需求旺盛，小包装产品销量上行。 制糖及包装业务也保持较高水平增速上行。

　　线上渠道增长较快。 分地区来看，国内和国外营业收入分别为 63.65、 25.19 亿元，同比分别增长 17.71%、 14.74%，国内市场依旧为公司主要收入来源，持续受益国内行业龙头地位。 分渠道看， 2020 年线上渠道和线下渠道营业收入分别为 32.88、55.96 亿元，同比增长分别为 23.46%、 13.28%，毛利率分别为 34.77%、 33.63%。公司线上线下渠道均保持双位数增长，线下依旧为主要销售渠道，但增速及毛利率均以线上占优，预计公司将会继续加大线上渠道的建设，保持线上较高增速增长。

　　新会计准则影响毛利率，净利率水平较为稳定。 2020 年毛利率为 34.00%，同比下滑 1.00pct。分产品，酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品、奶制品、其他产品实现毛利率 39.66%、 -5.44%、 21.41%、 20.52%、 24.05%。 2020 年前三季度虽然有疫情的影响，但是因终端需求旺盛，产能保持正常水平的因素，毛利率保持较高水平。整体毛利率同比下滑，主要因为四季度新会计准则的影响，营业成本提高。公司 2020 年销售费用率下降 4.06pct， 净利率为 15.92%，同比上升 3.64pct， 达到近 5 年较高水平。

　　糖蜜价格提升催化酵母主业提价。 受替代品玉米的价格下行以及环保成本上升，糖蜜需求量下滑，使 2020 年糖蜜价格持续上行。因公司在 2019 年糖蜜价格低点为2020 年储存 70%原材料，考虑今年原材料库存方面受益 20 年的储备，预计今年公司成本压力将有所放缓。叠加公司的提价效应以及终端居家消费需求提升，我们预计公司的酵母业务 2021-2023 年收入增速分别为 16.50%、 15.50%、 14.50%，毛利率将维持在 40%左右。

　　投资建议： 首次覆盖给予“增持”评级。我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为1.83 元、 2.10 元、 2.36 元，对应 PE 分别为 30 倍、 26 倍、 23 倍。公司作为酵母行业龙头，凭借与多家研究院合作后的酵母技术研发壁垒优势，以及持续终端受益居家消费需求，公司有望长期享受酵母及烘焙赛道带来的成长空间。

　　风险提示： 原材料价格波动风险；食品安全问题；产品销售不及预期。