调味品业务稳健增长，完成年初目标

　　恒顺醋业(600305)

　　事件描述

　　公司晚间披露年报，公司 2020 年营业收入 20.14 亿元，同比增长 9.94%；净利润 3.15 亿元，同比下降 3.01%。每股收益 0.31 元。

　　事件点评

　　Q4 环比加速增长， 完成全年目标。 2020 年公司实现营业收入 20.14 亿元， 同比+9.94%；归母净利润 3.15 亿元，同比下降 3.01%， 扣非后归母净利润为 2.85 亿元，同比+12.20%。 单 Q4 实现营业总收入 5.68 亿元，同比增长 15.27%，归母净利润为 0.84 亿元，同比增加 17.62%，扣非后归母净利润为 0.79 亿元，同比+11.90%，环比加速增长。 1） 分产品来看， 调味品实现收入 19.39 亿元，同比增长 12.76%， 公司完成了 2020 年度“调味品收入同比+12%，扣非净利润同比+12%”的目标。其中 2020 年食醋实现收入 13.42 亿元，同比+8.92%；料酒实现收入 3.15亿元，同比+28.57%。 2）分区域来看，公司建立 8 大战区，加强战区统筹管理，重点开发外围区域，外围市场增速加快，公司 2020 年华东/ 华 南 / 华 中 / 西 部 / 华 北 地 区 营 业 收 入 增 速 分 别 同 比+8.46%/+25.78%/+19.09%/+7.79%/+9.11%。 2）经销商方面， 2020 年末华东/华南/华中/西部/华北经销商数量分别同比+18/-2/+65/+33/+71 家，其中外围市场增加较多。

　　运费调整影响毛利， 资产处置收益影响净利率。 公司 2020 年销售净利率为 15.89%， 同比减少 2.14pct， 主要是 2019 年资产处置收益导致利润基数偏高。具体来看，公司 2020 年毛利率 40.76%，同比减少 4.56pct，调味品毛利率（去除运输费用同口径） 44.78%， 比上年同期减少 1.74个百分点。 主要在于今年起运输费用从销售费用划入营业成本，对毛利率和销售费用影响较大； 销售期间费用率为 22.31%，同比减少4.47pct， 其中销售费用率为 13.29%，同比减少 3.99 pct； 管理费用率为 8.73%， 同比减少 0.48 pct， 主要在于本期人工成本及折旧摊销减少所致； 财务费用率 0.29%， 和去年相比处于持平状态。

　　强基固本， 深化改革，公司有望持续增长。 食醋行业从竞争格局来看食醋集中度有较大提升空间， 扩张中的老牌醋企，具有品牌沉淀和粘性客户群，先发优势较强。 公司紧紧围绕“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”三大核心主业发展， 发力主业、提升能力、推动创新，着力从产业、技术、产品、体制机制、经营模式五个方面加快转型升级。此外， 香醋、料酒扩产项目正持续推进，预计 2022 年均能投入使用。因此， 在渠道营销改革与产能扩张的共同驱动下， 公司未来有望持续增长。

　　投资建议

　　2021 年公司经营目标主营调味品业务销售超 13%增长，扣除非经常性损益净利润实现 13%以上的增长。 公司继续聚焦主业谋发展，同时深化改革增动力， 有望完成全年目标。 中长期看， 渠道营销改革与产能扩张的共同驱动下， 公司未来有望持续增长。 预计 2021-2023 年 EPS分别为 0.37/0.47/0.55 元，对应当前股价， 2021-2023 年 PE 分别为52X/41X/35X，维持 “买入”评级。

　　存在风险

　　行业需求低于预期，原材料价格波动风险， 食品安全风险