业绩略超预期，吨价表现亮眼

　　贵州茅台(600519)

　　事件：公司2020年实现营业总收入979.93亿元，同比增长10.29%；营业收入949.15亿元，同比增长11.1%；实现归母净利润466.97亿元，同比增长13.33%。

　　点评：

　　2020年业绩超预期增长，其中Q4业绩加速增长。相较于此前发布的2020年收入、利润增长10%的经营预期，公司2020年全年收入、利润均有超预期表现。20Q4公司实现营业总收入284.18亿元，同比增长12.12%，其中酒类收入276.77亿元，同比增长13.09%；实现归母净利润128.7亿元，同比增长19.71%。公司传统经销商渠道调整基本到位，系列酒Q4开始放量增长，收入同比增长19.45%，全年系列酒收入实现逆势增长，同比增长4.71%。

　　直销渠道占比持续提升，公司对渠道的管控力进一步提升。2020年公司直销渠道毛利率为95.62%，与经销渠道90.8%的毛利率相比，高出4.82pct。公司直销渠道收入132.4亿，占比13.96%，同比增加5.47pct，有利于整体毛利率及净利率水平的提升。直销渠道的占比提升同样加强了公司对渠道的掌控力，有利于公司渠道批价的稳定，2020年9月至年底，茅台整箱批价稳定在2800元附近。

　　吨价提升推动业绩增长，新建产能投产提供基酒保障。2020年公司茅台酒销量3.43万吨，较上年减少250吨，系列酒销量为2.97万吨，较上年减少340吨，同时出现略微下滑。茅台酒吨价为247.32万/吨，同比增长12.9%，系列酒吨价为33.64万/吨，同比增加6.12%，成为全年收入、利润增长的主要推动因素。2020年公司茅台酒产能增加4032吨，系列酒产能增加4015吨，将于2021年投入生产。未来公司3万吨系列酒产能也将逐步建成投产，为系列酒的快速增长提供基酒保障。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年摊薄每股收益分别为43.41元、50.04元、57.04元。2021年作为“十四五”开局之年，公司营业总收入增长目标为10.5%左右，坚持“质量第一、效益优先”，走高质量发展路，非标产品提价带来一定的利润弹性。我们维持对公司的“买入”评级。

　　风险因素：宏观经济不确定性风险；批价上涨过快导致政治舆论风险