2020年年报点评：大固废格局逐步成型，三年分红比例规划不低于30%

　　瀚蓝环境(600323)

　　投资要点

　　事件：公司发布2020年年报，实现营收74.81亿元，同增21.45%；归母净利润10.57亿元，同增15.87%；扣非10.20亿元，同增17.57%，符合我们的预期；加权平均ROE同增0.35pct，至14.96%。公司拟每10股派发2.2元现金红利，股息率为0.85%（按年报披露前一日股价计算）。

　　项目投产&深圳国源股权合并催化固废收入高增52.39%，燃气供水板块受疫情影响盈利水平微降。2020年公司毛利率同比提升1.57pct至29.58%。扣非净利润增幅低于营收主要系疫情影响部分固废项目产能利用率不足及能源业务盈利水平有所下降所致。1）固废业务：2020年固废收入40.39亿元，同增52.39%，毛利率同升0.57pct至32.08%。主要系新增5450吨/日垃圾焚烧项目及合并深圳国源100%股权所贡献。2）能源业务：2020年能源收入18.74亿元，同降3.43%，毛利率同降1.84pct至17.69%。全年天然气销量同增9.58%至6.28亿方创新高，但天然气配气价格限价、疫情政策影响使盈利能力有所下降，长期有望反弹。3）供水业务：2020年供水收入9.13亿元，同降1.92%，毛利率同升0.84pct至28.58%。4）排水业务：2020年排水收入4.10亿元，同增14.22%，毛利率同升5.11pct至49.33%。

　　“大固废”战略稳步推行，横纵一体化格局成型可期。报告期内公司新增传统垃圾焚烧项目，同时拓展多个餐厨、环卫、垃圾转运、医废等项目，持续完善固废产业链拓展。截至年报披露日，公司已投产生活垃圾焚烧发电规模为22,350吨/日（不含顺德项目），在建项目中垃圾焚烧发电项目规模达4550吨/日，生活垃圾转运规模达2920吨/日，餐厨垃圾处理规模达750吨/日，农业垃圾处理项目规模达105吨/日。

　　2020年拟每10股派发2.2元现金红利，三年分红比例规划不低于30%。公司发布3年股东分红回报规划(2021-2023)，计划以现金方式累计分配利润原则上不少于当年年均可分配利润的30%，我们认为国内优质稳定运营标的随着分红能力及盈利能力的增强有望迎来估值提升。

　　2020年经营现金流净额大幅改善47.68%至19.56亿元，投资现金流净额-37.09亿元，同增6.21%；筹资现金流净额17.67亿元，同减26.15%。

　　碳中和价值增量&行业刚性扩容模式改善，优秀整合能力助力份额扩张。碳中和助力大国崛起，我们测算垃圾焚烧项目受益CCER30元碳价项目利润弹性12%，零填埋预期提升加速行业刚性扩容增速保持15%，长期商业模式有望向C端理顺，现金流改善估值修复。我们认为公司凭借其优秀的横向扩张&整合能力，长期盈利份额提升可期。

　　盈利预测：我们维持2021-2022年归母净利润预测12.84/15.30亿元，预计2023年归母净利润17.61亿元，对应2021-2023年EPS分别为1.65/1.97/2.26元，当前市值对应2021-2023年PE17/14/12倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：政策推广项目进展不及预期，行业竞争加剧，政策风险