2020年年报点评：整体均价有望提升，长期增长确定性高
贵州茅台(600519)
事件
公司发布2020年年度报告，全年营业收入949.15亿元(+11.1%)；归母净利润466.97亿元(+13.33%)；全年总销量6.4万吨(-0.91%)。
投资要点
营收利润稳健增长，业绩目标顺利达成。20Q4公司营收277亿元(同比+1.13%)，归母净利润129亿元（同比+19.7%）。茅台酒全年营收848.31亿元（+11.91%），其他系列酒营收99.91亿元（+4.70%）。全年茅台酒产量5.02万吨（+0.63%），销量3.43万吨（-0.72%）；其他系列酒产量2.49万吨（-0.78%），销量2.97万吨（-1.13%）。
销售费用有所降低，盈利能力稳步提升。20年酒类销售毛利率91.4%（+0.11%），茅台酒销售毛利率93.99%（+0.21%）；净利率47.65%（+1.27%）。销售费用25.5亿元（-22.3%），主要是由于新收入准则下运输费由销售费用调整至营业成本核算所致。
直销渠道发展迅速，经销收入稳定增长。直销渠道发展迅速，全年直销渠道销售收入132.40亿元（+82.66%），销量3932.08吨（+48.28%），平均出厂价1684元/瓶（+23.21%）；批发代理渠道销售收入815.82亿元（+4.46%），销量60123.8吨（-3.02%），平均出厂价678元/瓶（+7.64%）。20年国内经销商净减少331家（-14.6%），渠道结构逐步改善。
终端需求保持旺盛，整体均价有望提升。茅台批价坚挺，终端需求旺盛。年初以来公司逐步提价，精品茅台提价17%，生肖酒54%，系列酒10-20%，定制酒50%以上。随着茅台酒技改项目投产和系列酒技改项目推进，新增茅台酒基酒产能4,032吨、系列酒基酒产能4,015吨。依靠渠道以及产品结构改善，整体均价有望提升，价量齐升逻辑顺畅。
盈利预测与投资评级：受疫情影响，但随产能释放、渠道结构改善和整体均价提升，我们将2021-2022年的EPS从44.97/52.8元下调至42.18/47.66元，预计2023年EPS为54.58元。我们预计21-23年公司营收增速12.5/12.5/13.5%；归母净利增速13.5/13/14.5%，对应PE为49/43/38X，维持“买入”评级。
风险提示：产能释放不及预期，提价情况不如预期，经济恢复不及预期。
