业绩符合预期，钢结构制造龙头壁垒高筑
鸿路钢构(002541)
事件：公司发布2020年年度报告，报告期内实现营业收入134.51亿元，同比增长25.07%；归母净利润7.99亿元，同比增长42.92%；扣非归母净利润6.08亿元，同比增长33.39%。
业绩增长符合预期，ROE升至15.01%创新高
分季度来看，公司2020Q1-Q4实现营业收入13.77/36.33/44.99/39.41亿元，同比变动-35.44%/+37.33%/+57.21%/+26.56%；归母净利润0.42/1.48/3.13/2.97亿元，同比变动-38.82%/+45.06%/+85.80%/+34.36%；扣非归母净利润0.26/1.26/2.08/2.47亿元，同比变动-55.46%/+115.22%/+33.44%/+36.14%。除Q1受疫情影响公司业绩有所下滑外，Q2-Q4均实现营收的快速增长。公司归母净利润增速高于营收增速，主要系2020年度非经常性损益总额1.91亿元，同比增长84.90%；其中，处置投资性房地产获得收益5567.6万元、获得计入当期损益的政府补助1.94亿元，同比增长69.0%。专注钢结构制造业务后，公司ROE（加权）已由2016年的低点4.89%升至2020年的15.01%。
产能扩张顺利/产量逐季增长，订单结构持续优化
公司新建工厂陆续投产，产能逐步释放，钢结构产量实现逐季增长。全年钢结构产量250.58万吨，同比增长34.36%；2020Q1-Q4产量分别为29.91/65.34/71.11/84.22万吨。2020年末，公司钢结构产能已达约320万吨，同时，公司制定了2021/2022年钢结构产能达到400/500万吨的发展目标，继续强化公司在钢结构制造方面的规模优势。2020年全年公司新签订单总共约173.68亿元，Q1-Q4新签材料订单27.30/48.22/49.09/47.15亿元；新签工程订单0.00/0.73/0.46/0.73亿元。公司将继续坚持以现金流更好的钢结构加工类订单为主线，严格把关钢结构工程分包业务，发展技术含量及毛利率更高EPC总承包业务。我们认为随着行业集中度提升和公司自身壁垒的不断积累，终端产品提价具备必然性，同时公司产能不断释放会扩大规模效应。
期间费用率进一步下降，扁平化管理模式优势凸显
公司2020年销售毛利率13.55%，同比减少0.66pct；分业务来看，钢结构业务、围护产品、其他业务的毛利率分别为11.12%/14.09%/58.12%，同比变动-0.67/-1.74/+1.49pct；2020年期间费用率为6.02%，同比降低0.4pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.75%/1.65%/0.75%/2.86%，同比变动-1.06/-0.52/+0.13/+0.04pct。公司销售费用率下降主要由于公司执行新收入准则，运输装卸费在“主营业务成本”核算和列报。公司紧密型扁平化管理模式的优势在公司产能、产量规模增长过程中贡献更加突出，公司管理费用率持续低位运行。此外，财务费用率有所增长主要系本期发行可转债利息所致。公司加大应收款回笼力度、应收账款管控能力增强，2020年应收账款周转率8.34次，同比增加1.80次。
投资建议
公司作为专注钢结构制造的龙头企业，已经通过规模优势和管理能力打造了坚固护城河。钢结构行业红利、公司新增产能释放以及未来可预见的议价能力提升将提供巨大成长潜力。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为11.64/14.42/18.66亿元，对应EPS分别为2.22/2.75/3.56/元，维持“买入”评级。
风险提示
钢材价格大幅波动；装配式建筑政策推进力度不及预期；产能利用率提升不及预期。
