十四五稳健开年，业绩稳中求进

　　贵州茅台(600519)事件： 2020 年公司实现营业收入 979.93 亿元，同比增长 10.29%；实现归母净利润 466.97 亿元，同比增长 13.33%。其中 2020Q4 实现销售收入 284.1 亿元， 同比增长 12.12%， 实现归母净利润 128.7 亿元， 同比增长 19.7%。 2020年拟每 10 股派发现金红利 192.93 元（含税），股息率 0.93%。

　　期间费用下降及毛利率上升贡献利润。 2020Q4 考虑到公司预收账款（合同负债+其他流动负债）后的实际销售收入同比增长 21.53%，预收账款增加较多，主要系元旦节前公司计划通过增加发货量稳定市场。 2020Q4 净利润增速较快主要是毛利率提升以及期间费用率下降有关。 2020Q4 公司三项费用率稳定，销售费用率下降 1.15pct 达到 2.68%，管理费用率下降 0.12pct 至 7.88%，财务费用下降 0.3pct 至-0.28%。 毛利率 91.61%同比增加 0.77pct。

　　直营继续放量， 渠道进一步完善。 2020Q4 公司直营渠道销售占比为 16.92%，基本与 2019Q4 直营水平相当。此前茅台曾公开表示 2020Q4 将加大直营渠道投放量，从绝对量来说，以茅台出厂价粗略计算， 2020Q4 直营渠道放量约 2000吨，略低于市场预期。全年直营渠道收入 132.40 亿元，同比大幅增长 82.65%。占比提高 5.46pct 至 13.96%，预计公司未来增量将用于支持直营渠道，进一步提升直营占比。

　　十四五保持稳定增长，中长期确定性强。 公司 2020 年营收及利润均保持双位数增长，顺利完成经营目标，十三五规划圆满达成。 2021 年经营目标为营收同比增长 10.5%，这一增速基本与茅台 2021 年产量增速相一致，考虑到非标产品年内提价因素，预计收入超过经营目标可能性较大。 公司通过优化产品结构，完善渠道分布，对业绩进行双驱动。中长期看，公司品牌力增强，基酒产能扩充，十四五期间有望保持高增长态势。我们预计 2021 年公司实现 EPS41.98 元，当前股价对应估值 48 倍，考虑到公司长期业绩的稳定性和成长空间，给与 52 倍目标估值，目标价 2183 元，给与强烈推荐评级。

　　风险提示： 宏观经济出现大幅波动， 消费出现大幅下滑，公司管理层出现重大管理瑕疵等。