战区改革推动业绩提速

　　恒顺醋业(600305)

　　投资要点

　　事件描述：公司发布 2020 年年报，实现营业收入 20.14 亿元，同比增长 9.94%；归母净利润 3.15 亿元，同比减少 3.01%；扣非归母净利润 2.85 亿元，同比增长 12.20%，EPS 为 0.31 元。

　　食醋收入稳步增长，料酒业务保持较高水平增速上行。分产品来看，2020 年食醋、料酒业务实现营业收入分别为 13.42 亿元、3.15 亿元，同比分别增长 8.92%、28.57%，其中料酒保持较高水平增速增长。从产销来看，食醋、料酒的产量分别为17.45 万吨、 7.71 万吨， 同比增长分别为 9.02%、 34.33%； 销量分别为 17.78 万吨、7.57 万吨，同比增长分别为 11.19%、31.64%。

　　战区改革逐步推进，核心销售区域稳健增长。分地区来看，2020 年华东、华南、华中、西部、华北等五大区分别收入 9.96 亿元、3.25 亿元、3.30 亿元、1.72 亿元、1.17 亿元，同比分别增长 8.46%、25.78%、19.09%、7.79%、9.11%。其中，华东地区作为主要销售区域保持较稳健增长，华南、华中等外围地区增速上行明显，主要因为公司持续推动“八大战区”改革，实施全国化布局，同时引入 SAP 企业管理系统，辅助战区推动管理和营销变革。

　　新会计准则影响毛利，费用投放稳步加大。公司综合毛利率为 40.67%，同比减少5.84pct，主要受新会计准则影响。去除运输费用同口径，调味品毛利率为 44.78%，同比下降 1.74pct，预计下降原因主要因为高端产品的收入占比下滑（2020 年收入占比为 12.91%，同比 2019 年下滑 1.5pct）。其中，食醋、料酒毛利率（去除运输费用同口径） 分别为 49.52%、 38.55%， 同比增加分别为 2.97pct、 2.19pct， 保持历年水平，预计随着终端逐步放量， 2021 年食醋、料酒的毛利率方面会保持上行态势。费用方面，销售费用率为 13.29%，同比减少 3.99pct，主要是受新会计准则影响。去除掉运输费用调整， 公司销售费用率同比增加 0.47pct，主要是公司为加大品牌宣传投入，广告宣传费增加所致；管理费用率为 5.86%，同比减少 0.46pct，主要来自 SAP 系统的数字化运营，人员费用及折旧费用下降；研发费用率为 2.87%， 处于较稳定投入态势。财务费用率为 0.29%，保持上年同期水平。

　　投资建议：随着营销战区逐步细化，人员的逐步梳理，叠加 SAP 系统的深入运用，公司将进入改革深入阶段，营收增速有望提升，预计公司 2021 年主营业务收入增长约为 12%。另外，公司在保持食醋业务稳定增长的同时，大力拓展其他调味品，随着产品结构逐步优化，利润端增速有望与收入增速匹配。我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 0.35 元、0.39 元、0.43 元，对应 PE 分别为 55 倍、49 倍、45 倍。公司作为食醋行业龙头，深耕调味品赛道，将凭借区域性品牌优势逐步向外扩大辐射范围；并将持续受益公司改革的逐步深化。首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：原材料价格波动风险；食品安全问题；产品销售不及预期。