业绩稳健增长，长期确定性高

　　贵州茅台(600519)

　　投资要点

　　事件描述： 2021 年 3 月 30 日，公司发布 2020 年年度报告，公司 2020 年实现营业总收入 979.93 亿元，同比增长 10.29%；归母净利润 466.97 亿元，同比增长 13.33%；扣非净利润 470.16 亿元，同比增长 13.55%； EPS 为 37.17 元/股。

　　茅台酒收入稳健增长，吨价提升推动业务上行。 2020 年茅台酒收入为 848.31 亿元，同比增长 11.91%， 保持双位数增速增长，主要因为吨价提升（2020 年茅台酒吨价位 247.2 万元，同比增长 12.7%）， 吨价的提升来自公司直销渠道投放加大。系列酒收入为 99.91 亿元，同比增长 4.70%，增速放缓主要因为过去几年增速上涨较快，公司通过逐步控制销量使增速下行。

　　基酒产能稳步提升。 2020 年茅台酒基酒产量为 5.02 万吨，同比增长 0.63%； 系列酒产量为 2.49 万吨，同比下滑 0.78%。 随着茅台酒技改项目投产和 3 万吨酱香系列酒技改项目持续推进，新增茅台酒基酒设计产能 4032 吨、系列酒基酒设计产能4015 吨，实际产能将逐步释放。

　　公司渠道结构逐步完善，营销体制改革进一步深化。 2020 年公司直销收入为 132.40亿元，同比增加 82.66%；收入占比提升至 13.96%，同比上行 5.74pct。 整体来看，公司大幅加强直销渠道建设，进一步加强渠道管控。经销商方面， 2020 年公司为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，公司对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰， 报告期内经销商减少数量 346 个，促进的营销体制改革进一步深化。

　　“十四五”规划逐步推进，未来业绩确定性强。 公司通过“茅台酒+系列酒双轮驱动战略”圆满完成“十三五”规划中的目标。公司 2015-2020 年收入从 334.46 亿元上涨至 979.93 亿元， CAGR 约 24%。 未来公司将逐步推进“十四五规划” 任务进程， 公司将巩固深化营销体制改革成果，加强渠道建设和管控，持续强化经销商管理， 积极关注库存紧张及终端价格高等问题。公司 2020 年年报披露 2021 年实现营业收入较上年增长 10.5%左右。

　　投资建议： 短期来看，终端市场茅台酒动销持续处于供不应求态势， 春糖会持续催化酱酒热， 公司具备较强的确定性。长期来看，公司随着未来茅台酒及系列酒扩产项目的推进，产能将逐步上行，叠加渠道管控持续改善， 直销渠道占比逐步加大，预计未来茅台的业绩仍将稳步上行。我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 42.84元、 48.35 元、 54.42 元， 对应 PE 分别为 48 倍、 42 倍、 38 倍。 首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示： 原材料价格波动风险；食品安全问题； 产品销售不及预期。