2020年年报点评：存货与现金流指标大幅向好，期待服装龙头2021年腾飞

　　森马服饰(002563)

　　事件:

　　公司发布 2020 年年报。2020 年，公司实现营业收入 152.05 亿元，同比-21.37%；归母净利润 8.06 亿元，同比-48.00%。毛利率 40.34%，同比-2.19 个 pct；净利率 5.22%，同比-2.71 个 pct。公司拟向全体股东每 10 股派发 2.50 元现金红利（含税），合计 6.74 亿元，占 2020 年归母净利润的 83.71%。

　　投资要点:

　　全年业绩受疫情影响较大，但 Q4 恢复良好，基本面拐点确立。受新冠疫情的冲击， 2020 年公司实现营业收入 152.05 亿元，同比下降 21.37%；归母净利润 8.06 亿元，同比减少 48.00%。其中，Q4 营收 57.55 亿元，同比-5.3%，归母净利润 5.9 亿元，同比+142.6%。2020 年，公司经营活动现金流净额为 44.57 亿元，同比大幅+165.77%；存货 25.01 亿元，同比大幅-39.13%，现金流与存货指标大幅向好，基本面拐点确立。童装恢复速度喜人，线上业务保持较快速增长。 分业务板块来看， 2020年，公司休闲服饰业务实现营收 49.56 亿元（同比-24.26%，H2 的同比修复至-13.02%） ，线下门店数全年净减少 675 家至 3091 家，其中 H2 净减少 205 家。童装业务板块实现营收 101.32 亿元（同比-19.99%） ，其中童装（不含 Kidiliz）营收 89.42 亿元 （同比-7.76%， H2 的同比修复至-0.92%），线下门店数净减少 156 家至 5634 家，其中 H2 净增加 62家；Kidiliz 业务营收 11.90 亿元，同比-59.92%。分渠道来看，线下收入 92.80 亿元，同比-33.11%；得益于公司电商业务的健康发展、直播短视频等新业务的快速推进以及信息化建设，2020 年公司线上实现收入 58.09 亿元，同比+8.89%，其中， 原有主体业务线上业务收入 57.12亿元，同比+10.21%。

　　收入准则改变影响，导致毛利率与净利率下滑。2020 年，公司毛利率40.34%，同比-2.19 个 pct；其中，休闲服饰毛利率 35.88%，同比+0.28个 pct；童装业务的毛利率为 42.44%，同比-3.62 个 pct。毛利率的下滑主要与新收入准则执行， 运杂费从原有的销售费用划入至营业成本有关， 其中， 休闲服饰的毛利率微升主因采用总额法记账的联营业务较多。费用端方面，公司 2020 年的销售费用率为 22.03%，同比+1.06 个 pct；管理费用率为 5.42%，同比+0.1 个 pct；财务费用率为-0.50%，同比+0.13 个 pct；研发费用率为 1.92%，同比-0.22 个 pct；净利率同比-2.71 个 pct 至 5.22%。柔性供应链改革成效显现，公司库存指标健康向好发展。 公司持续推动柔性供应链改革，通过柔性供应链的快反产品补充零售需求， 快反比例从 20%提升至 30%；通过分析产销数据，对商品的周转进行准确控制，存货周转率从 2019 年的 2.61 次提升至 2020 年的 2.74 次，而得益于存货水平的改善，存货跌价准备也从 2019 年的 7.52 亿元下滑至 2020年的 5.31 亿元。

　　盈利预测与投资建议：公司在去年 9 月剥离了亏损的法国子公司后有望轻装上阵，随着公司成人装业务改革创新的推进，以及童装和电商业务的持续高增，公司在 2021 年将迎来全面恢复。此外，总经理与董事的多次股权受让以及员工持股计划的完成也增添了公司未来发展的信心 。 我 们 预 计 ， 公 司 2021-2023 年 的 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为+124%/+17%/+20%，对应 PE 分别为 15/13/11 倍，维持“买入”评级。

　　风险因素：1、疫情复燃风险；2、线上竞争加剧风险；3、线下开店不及预期风险。