20年白酒地产双承压 “五五”新气象仍可期

　　顺鑫农业(000860)

　　事件： 公司公布 2020 年年报， 2020 年公司实现营业收入 155.11 亿元，同比增长4.10%， 实现归母净利润 4.20 亿元，同比减少 48.10%； 其中 20 年第四季度实现营业收入 30.92 亿元，同比减少 19.44%，实现归母净利润-1.35 亿元，同比减少 109.35%。略低于市场预期。 拟每 10 股派发现金红利 1.00 元（含税） 。

　　投资要点

　　全年白酒收入疫情影响下基本持平， 猪肉业务占比提升。 公司去年受全国疫情影响及叠加北京二次疫情， 白酒收入全年实现 101.85 亿元，同比减少 1.01%。 分产品看， 高档酒实现收入 10.13 亿元，同比减少 23.83%； 中档酒实现收入 15.40 亿元，同比增长 4.76%； 低档酒实现收入 76.32 亿元，同比增长 1.90%。高/中/低档酒分别占营业总收入 6.53%/9.93%/49.20%,较 19 年同期-2.40/+0.06/-1.06ptcs，高档酒收入占比有所下滑主要受 20 年疫情影响，全国化布局进程放缓所致。分地区来看，北京大本营市场前三季度承压较大， 四季度动销逐步恢复； 省外新疆地区也同样受二次疫情影响， 动销恢复较慢； 华东地区相对疫情影响较小，预计全年实现小幅正增长。 同时受益于 20 年猪肉价格持续上涨， 公司 20 年全年猪肉业务（养殖+屠宰）实现收入 46.37 亿元， 同比增长 30.26%。 白酒和猪肉业务仍然是公司主要的两个业 务 板 块 ， 占 比 公 司 全 年 营 业 收 入 分 别 为 65.66%/29.89% ， 较 19 年-3.39/+6.00ptcs。 地产业务实现收入 5.27 亿元，同比减少 39.64%。 公司地产业务去化速度正在加快中。

　　受收入结构及地产业务拖累， 20 年公司毛利率仍承压。 公司 20 年全年毛利率28.36%， 较 19 年同期-7.83pcts。其中 Q4 毛利率 30.12%，较 19 年同期-9.79pcts，环比 20Q3 +6.49pcts。 公司 20 年综合毛利率下降主要受两个因素影响： 1）白酒业务因疫情影响下， 餐饮渠道受限公司高端化放缓，低端产品放量拉低白酒业务毛利率； 2） 猪肉业务占比提升， 由于猪肉业务主要为屠宰业务， 其毛利水平 20 年较低（主要系 20 年生猪价格较高， 入库成本增加所致） ， 致公司综合毛利率有所下降。公司 2020 年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 6.31%/5.16%/1.57%，同比-3.29/-0.47/+0.73pcts， 20Q4 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为-1.40%/7.96%/1.65%， 同比-11.77/+1.49/+1.04 pcts。销售费用率下降主要系根据新收入准则，将运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算导致， 同时上半年受疫情影响，相应广告费用投放也有所减少。 相较于 19 年， 公司 20 年没有资本化利息， 致使财务费用率有所增加。 同时， 公司 20 年公司资产减值共计 1.46 亿元， 同比增长 56.43%， 主要系地产业务亏损所致， 致使公司净利润率承压。 从现金流看，截至 20 年末母公司合同负债为 50.88 亿元，环比 20Q3 +15.94 亿元， 经销商回款积极性有所回升。

　　春节后全国动销积极恢复， “五五”新气象仍可期。 根据渠道调研， 牛栏山北京市场春节动销恢复至 2019 年正常水平，省外华东山东安徽等地区春节期间至少有15%以上的动销增长， 同时经销商打款积极性较高， 山东部分地区 21Q1 打款比例超 50%， 整体一季度表现亮眼，确保公司 21 年业绩开门红。 同时全年维度来看，疫情改善下公司产品结构有望得到改善，同时去年公司主力产品提价有望带来今年业绩的大幅改善， 21 年业绩反转确定性较高， ”五五”新气象仍可期。

　　总体而言，公司定位 2020 年是长期发展战略中的调整年&巩固年， 持续聚焦产品结构&市场结构调整，虽然受产品结构、 地产业务等影响，短期利润率略有承压。长期来看， 华东等经济发达地区消费升级支撑性较高，待市场有一定稳固后，公司会加快高价位产品，产品结构将有明显提升。同时低端白酒需求刚性， 具有快消品高周转渠道模式， 随着省外市场稳固后结构逐渐提升以及规模效应显现，净利率仍有较大提升空间。 低端光瓶酒地方小企业及其渠道体系由于抗风险能力较弱，预计将加速退出，竞争环境优化后，公司作为百元价位段内的龙头，将能够充分享受行业加速集中红利，公司白酒成长空间仍然存在。

　　投资建议： 公司 21 年一季度开门红可期，全年有望受益于产品结构改善和产品提价 效 应 。 我 们 给 予 公 司 盈 利 预 测 ： 2021-2023 年 营 业 收 入 分 别 为175.48/201.78/231.34 亿 元 ， 同 比 增 长 13.1%/15.0%/14.6% 。 归 母 净 利 润8.73/11.43/14.17 亿 元 ， 同 比 增 长 107.9%/30.9%/23.9% ， EPS 分 别 为1.18/1.54/1.91 元，对应 PE 分别为 38.4X/29.3X/23.7X。 维持公司“买入-A”投资评级。

　　风险提示： 国内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期等。