多晶硅量价齐升，短板补齐稳定增长

　　通威股份(600438)

　　事件描述

　　公司同时发布2020年年报和2021年一季报，2020年公司实现营业收入442.00亿元，同比+17.69%；实现归母净利润36.08亿元，同比+36.95%；实现扣非归母净利润24.09亿元，同比+4.06%。2021年Q1公司实现营业收入106.18亿元，同比+35.69%；实现归母净利润8.47亿元，同比+145.99%；实现扣非归母净利润7.96亿元，同比+151.86%。公司业绩基本符合市场预期。

　　事件点评

　　2020年Q4业绩受资产减值影响较大，2021年Q1受益硅料业务景气提升。公司2020年Q4实现营业收入125.22亿元，同比+31%，实现归母净利润2.75亿元，同比-29.67%，环比-88.14%，Q4净利润同环比较大幅度下滑主要由于公司对于后续取得补贴指标可能性较小的光伏电站资产进行了2.22亿元的减值处理，以及因产线升级改造带来的3.99亿元固定资产报废损失，2020年Q4单季计提资产减值损失2.66亿元，占全年净值的99.34%；计减营业外支出4.60亿元，占全年总额的96.56%。2021年Q1单季公司实现归母净利润8.47亿元，同比+145.99%。由于一季度属于农业板块传统淡季，公司电池片业务受产业链供需影响盈利水平处于历史低位，我们估计2021年Q1公司业绩较大幅度增长主要来自于多晶硅价格持续上涨带来的该项业务的盈利水平上升。

　　硅料业务迎来量价齐升，盈利水平有望维持高位。2020全年公司多晶硅出货量8.66万吨，同比增长35.79%，毛利率达到36.78%，相比2019年增长约8.4pct。硅料业务盈利能力大幅增长主要由于需求旺盛导致的多晶硅价格上涨，根据PVInfolink数据，截止2021年Q1末，单晶用料价格已达到约12.5万元/吨，相比2020年初上涨了71.23%，另外，公司不断提升精细化管理水平，实现了持续的降本增效，2020年新增产能生产成本为3.63万元/吨，比2019年平均生产成本降低了16.17%。我们预计2021年光伏装机需求较高，多晶硅供需将维持紧平衡，价格高位有望持续到Q4，且随着乐山二期、保山一期合计10万吨项目年底投产，公司将形成18万吨多晶硅产能，2021年全年公司硅料业务将迎来量价齐升。

　　电池端出货全球第一，大尺寸及新技术持续推进。2020年公司太阳能电池出货量继续维持全球第一的地位，电池及组件出货量达到22.16GW，同比增长66.23%，增速较高，单晶电池毛利率为16.78%，同比下降约5.7pct，主要由于上游涨价带来的成本压力难以顺利向下游传导，盈利受到挤压所致，当前盈利水平处于历史低位。2020年公司眉山一期（7.5GW）21X大尺寸项目顺利投产，眉山二期（7.5GW）、金堂一期（7.5GW）及与天合光能合作的金堂（15GW）21X大尺寸电池项目均将于2021年投产，届时公司电池产能将超55GW，其中166及以上尺寸占比超过90%，产品结构进一步优化。公司还持续进行HJT、Topcon等新一代电池技术的研发及中试，以保证公司在电池业务的持续领先地位。

　　布局硅片补足短板，“渔光一体”电站规模超2GW。2020年公司与天合光能合作启动两期共15GW单晶硅棒及切片项目，预计分别于2021年和2022年投产，补齐公司硅片供应短板。另外，截至2020年末公司已建成“渔光一体”光伏电站45座，累计装机并网规模超2GW，逐步实现规模化布局。

　　深耕饲料及产业链业务，疫情期间维持正增长。2020年公司饲料及相关业务实现营收208.51亿元，同增12.14%，在水产饲料行业产量受疫情影响出现下降的情况下公司水产饲料销量保持了正增长。公司继续深耕饲料相关业务，在质量管理模式、经营理念及盈利模式等方面持续创新，从客户需求出发实现产品差异化定位，品牌影响力进一步提升。

　　投资建议

　　预计公司2021-2023年EPS分别为1.58\1.63\1.88，对应公司4月15日收盘价32.28元，2021-2023年PE分别为20.40\19.75\17.18，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　产业链价格波动风险；海内外政策变动风险；光伏行业技术迭代风险；汇率波动风险等。