新品处于培育期，静待放量

　　甘源食品(002991)

　　业绩简评

　　4月14日公司发布2020年年度报告，报告期内实现营业收入11.72亿元，同比+5.70%；实现归母净利润1.79亿元，同比+6.71%；业绩低于预期。其中，Q4实现营业收入3.79亿元，同比-1.89%；实现归母净利润0.55亿元，同比-15.80%；我们认为Q4业绩下滑主要系2021年春节旺季后移。

　　经营分析

　　新品类驱动力逐步凸显。青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果（含坚果）/其他系列（含水果麦片）销售额分别同比+14%/-9%/-6%/19%/22%。老三样里面青豌豆的产品活力较强，瓜子仁、蚕豆稍显疲软；除老三样外的新品类增速相对较快，占比提升3.9pct至32.5%，业绩驱动能力逐步凸显。2020年公司净增经销商125家至1566家；销售区域分布较均匀，华东/华中/西南/华北/华南/西北/东北/电商分别占比24%/18%/14%/10%/8%/8%/6%/12%。

　　毛利率下滑，费用略有提升。公司2020年毛利率下滑1.52pct至40.08%，其中Q3/Q4毛利率分别同比-1.99/-2.49pct；原因在于下半年棕榈油等原材料价格上涨，此外下半年进行新品导入亦损失部分毛利空间。销售费用提升0.15pct至17.48%，梯媒广告投放、陈列柜投放大幅增加，但物流费用、物料消耗亦有所下降，所以最终小幅提升。管理费率提升0.44pct至3.83%，主要因上市导致中介咨询费增加。财务费率减少0.14pct至-0.16%，主要系募集资金增厚利息收入。

　　新品推广稳步推进，放量可期。公司不断拓宽自身品类矩阵，增强产品活力，2020年上新“好味坚果”、“水果麦片”两大系列。上市募集资金后品牌推广力度增强，此外加大人才引进、优化销售团队，结合上新预计2021年持续推进营销工作，看好公司的优质产品在营销加持下实现放量。

　　投资建议

　　考虑到公司仍处于新品培育期，费用投放加大，我们将21-22年归母净利润分别下调11.6%/7.8%。预计21-23年公司归母净利润为2.18/2.86/3.60亿元，同比+21.9%/30.9%/25.9%，对应EPS为2.34/3.07/3.86元，对应PE为35/26/21X，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　原材料价格波动；新品推广不及预期，食品安全问题，行业竞争加剧