业绩低于预期，白酒保持平稳，地产拖累较大

　　顺鑫农业(000860)

　　顺鑫农业公布20年报。2020年实现营收155亿，同比增长4.1%，归母净利4.2亿元，同比减少48.1%，每股收益0.57元。4Q20营收和净利分别为30.9亿和-0.14亿，营收同比降19.4%，净利出现亏损，每股收益-0.02元。预收款57亿，同比降4.9亿，其中母公司预收款51亿，同比降3.9亿。业绩低于市场预期。

　　支撑评级的要点

　　2020年营收、净利分别增4.1%，降48.1%，利润率下降主要由于房地产亏损加大和白酒盈利能力下降，其中4Q20营收同比降19.4%，净利出现亏损。（1）2020年白酒收入降1%，其中1H20、2H20分别为降2.9%，增2.4%，下半年增速转正。2020年白酒收入略低于我们原来的预期，母公司预收款51亿，同比降3.9亿，环比降19.6亿。20年白酒毛利率同比降8.86pct，一方面根据新收入准则，将运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算，另一方面原料成本压力增大，50元以上酒占比下降。（2）2020年生猪价格同比增55.8%，其中1H20、2H20分别涨137.3%、17.2%，因此屠宰和养殖收入同比大增24.9%、125.3%，屠宰+养殖合计毛利2.6亿，同比增加0.3亿。（3）房地产收入5.27亿，顺鑫佳宇亏损5.34亿，亏损幅度进一步加大。

　　10-50元酒实现稳健增长，50元以上酒受冲击较大，渠道体系稳定，京津冀以外市场占比提升。（1）20年白酒收入101亿元，同比去年减少1%，销量69万千升，同比降3.8%，产品销售均价小幅上升。（2）年报对分产品做了详细披露。价格50元以上高档酒，代表品种包括经典二锅头、百年牛栏山，实现营收10.1亿，同比降12.7%。10-50元的中档酒，代表品种包括珍品，实现营收15.4亿，同比增11.6%。10元以下的低档酒，代表品种包括陈酿、传统二锅头，实现营收76.3亿，同比降1.5%。（3）2020年京外市场收入占80%以上，京津冀销售有所降低，珠三角市场、电商渠道销售额逆势增长。（4）公司渠道体系稳定，与传统大商保持了稳定的长期合作，2020年北京经销商65家，同比持平，京外400家，同比2.8%。

　　估值

　　根据年报情况，我们下调21-22年盈利预测，预计2021年白酒收入增长10%，假设房地产2021年可减亏，预计2021-2023年净利同比增97.7%、14.1%、12.7%，实现每股收益1.12、1.28、1.44元。考虑短期业绩低于预期，白酒产品结构的调整还需时间，下调至增持评级。顺鑫的改革若能取得突破，存在重新爆发的可能性，值得长期关注。