产品结构优化，直营比例提升，业绩潜力巨大

　　贵州茅台(600519)

　　贵州茅台公布 20 年报。 2020 年实现营收 949.2 亿，同比增长 11.1%，净利467 亿，同比增长 13.3%，每股收益 37.17 元。 4Q20 营收和净利分别为 277亿和 128.7 亿，营收同比增 13.1%，净利增 19.7%，略高于前期的业绩预告。

　　支撑评级的要点

　　产品结构优化，直营比例提升， 十三五稳健收官。 2020 年公司营业收入949.2 亿，其中 4Q20 营收 277 亿，同比增 13.1%。 （1） 分产品来看， 茅台酒 20 年营收 848.3 亿，同比增长 11.9%，销量 3.43 万吨，同比降 0.7%，产品吨价 247.2 万元，同比增 12.7%。产品均价提升与新渠道占比提高有关。 系列酒方面实现收入 99.9 亿， 同比增 4.7%，销量 2.97 万吨，同比降1.1%，吨价 33.6 万元，同比增 5.9%， 系列酒收入贡献主要来自吨价提升。我们判断公司在不断优化系列酒产品结构， 降低了低价酒的计划量。（2）分渠道来看， 2020 年公司直销收入 132.4 亿，同比增 82.7%，收入占比 14%,同比 2019 年上升 5.5pct，其中 4Q20 直销大幅放量，收入高达 48.1 亿，同比增 16%。 公司通过提升直销占比，明显提升了产品均价。 传统经销渠道继续优化， 2020 年减少酱香系列酒经销商 301 家，茅台酒经销商 45 家。（3） 公司年末预收账款 149.3 亿，环比 1-3Q20 增 43.7 亿， 而 19 年末环比1-3Q19 增 24.9 亿， 4Q20 预收账款表现优秀。

　　我们认为公司业绩释放潜力巨大， 21 年营收增速有望明显超过 10.5%的指引。 （1） 茅台年报中给 2021 年的收入指引并不高，才 10.5%。 不过我们认为可以乐观一些， 从历史上看，茅台的业绩指引和实际完成的业绩并非一定严格匹配。十三五的前三年， 2016-2018 年都大幅超越了年初的收入目标。今年是十四五第一年，我们判断公司有较强的业绩释放动力。另外， 21 年收入 10.5%的目标，虽然看上去和 20 年计划差异不大，但体现了一个方向性的变化， 21 年相对 20 年要提速。（2）开箱政策利于平抑散茅价格，降低社会舆论压力，普茅出厂价存在直接上调的可能性。 （3） 巨大的渠道价差，确保了短期业绩的稳定性，而提价可能带来业绩超预期。消费跳跃式升级的行业背景、高端酒的消费者特点、成熟的老酒市场，这三点决定茅台未来 3-5 年需求增长的确定性和弹性较高，值得长期坚守。

　　估值

　　根据公司业绩，我们上调此前盈利预测， 预计 2021-2023 年 EPS 分别为44.94、 53.08、 62.54 元，同比增 20.9%、 18.1%、 17.8%， 维持买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　渠道库存超预期。疫情反复影响销售。 政策层面风险加强。