环氧丙烷高价支撑业绩增长，C3C4项目为公司带来发展动能

　　滨化股份(601678)

　　投资要点

　　事件：公司 2020 全年实现营业收入 64.6 亿元，同比增长 4.8%，全年实现归母净利润 5.1 亿元，同比+15.7%；2021Q1 实现营业收入 21.2 亿元，同比增长47.8%，归母净利润 4.9 亿元，较去年同期增长 4.5 亿元，增幅达 1251.3%。

　　环氧丙烷价格走高，为公司贡献核心利润，业绩大幅增长：2020 年公司环氧丙烷产销量双双上升，分别提升 5.3%、9.4%，达 26.4、22.1 万吨。由于美国计划 10 月底开始对东南亚床垫反倾销， 5 月份以来聚醚出口需求大增， 2020 全年聚醚软泡出口 80.24 万吨，同比增长 6.7%。根据卓创资讯统计，2020 年全年软泡聚醚市场均价为 12652 元，同比增长 20.3%，硬泡聚醚市场均价为 11021元，同比增长 17.6%；聚醚需求拉动环氧丙烷价格快速上行，2020 年公司环氧丙烷平均价格为 10856 元，同比增长 24.4%。2021 年 Q1 聚醚价格延续涨势，聚醚软泡、硬泡分别环比增长 3.1%、5.0%，带动环氧丙烷价格持续上行，达18260 元/吨，环比上涨 5.0%、同比涨 108.0%，环氧丙烷生产利润大涨， 2021Q1氯醇法装置税后毛利约为 7085 元/吨，同比+705%，预计 2021 年环氧丙烷产品将为公司贡献核心利润。公司另一主营产品烧碱受到下游氧化铝需求影响，公司 2020 年离子膜烧碱(折百)年度均价 1758.0 元/吨，同比下降-34.5%，毛利率减少 27.0 个百分点至 17.2%。2021Q1 山东 32%液碱继续下行至 417.7 元/吨，同比-25.4%。

　　C3C4 综合利用项目二期建设有序开展， 环保技术与低成本稳固公司环氧丙烷行业龙头地位：2021 年 1 月，公司公告称将投资建设碳三碳四综合利用项目（二期），项目包括 30 万吨/年环氧丙烷联产 78 万吨/年叔丁醇装置（即 PO/TBA装置）、15 万吨/年合成氨装置，其中 PO/TBA 装置工业化试验已于 2020 年年底取得成功，2021 年 3 月滨华新材料有限公司已与惠生工程（中国）有限公司正式签署 30 万吨/年环氧丙烷联产 78 万吨/年叔丁醇装置的采购与施工总承包合同。二期采用共氧化法生产环氧丙烷，将降低氯醇法生产工艺面临的环保压力和政策风险，其原料来自 C3C4 项目一期，一期项目预计将于今年 12 月投产。

　　盈利预测与投资建议： 我们预计 2021-2023 年归母净利润分别为 11.1 亿元、 14.1亿元、17.7 亿元，对应 EPS 分别为 0.63 元、0.80 元、1.00 元，对应 PE 分别为 10X、8X、6X，维持“买入”评级。

　　风险提示：产品价格大幅下滑、项目投产不及预期。