童装稳健前行，休闲装库存改善未来步入增长

　　森马服饰(002563)

　　公司公布 2020 年业绩， 及 2021 年一季度业绩预告： 2020 年公司实现营业收入 152.05 亿元，同比下降 21.37%；归属于上市公司股东的净利润 8.06 亿元，同比下降 48.00%。其中第四季度收入 57.55 亿元，同比减 5.28%；归母净利润 5.90 亿元，同比增 143.61%。 2021 年一季度预计净利润约 3.2 亿元~3.8 亿元，同比增长 1730.4%~2073.6% (2019 年 Q1 净利润 3.44 亿元)。 公司连续两个季度业绩改善明显。

　　童装强者恒强，休闲装渠道质量明显改善。 公司 2020 年完成对法国 KIDILIZ业务的剥离。全年儿童服饰营收 101.32 亿元，占营业收入 66.64%，同比减少 19.99%。 休闲服饰营收 49.56 亿元，占营业收入 32.60%，同比减少24.26%。 从渠道数量和网点质量看： 2020 年底巴拉和森马品牌门店数分别为 5634 和 3091 家店，较年初分别净减少 156 和 675 家，森马品牌渠道数量减少提质明显。直营和经销渠道比较，直营渠道的店面面积进一步加大，带动直营渠道收入下滑明显小于经销端。

　　公司在渠道和供应链方面的提升显效，报表体现出的运营质量改善，业绩有望持续改善。 公司充分利用加盟、直营、电商三个渠道的分工和协同，在品牌营销和库存管理方面均取得良好效果： 2020 年末公司存货账面价值 25.01亿元，较去年同期下降 39%，存货中一年以内的存货占比 77.47%，总体来看存货压力减轻，质量明显改善。 公司供应链方面，公司采取更为柔性的订货和发货制度，有利于公司长远的健康运营。

　　品质化、品牌化带来童装行业扩容发展与格局优化；休闲装国产替代趋势明显，运营管理提升是胜出关键。 巴拉巴拉品牌占据童装市场绝对优势，连续多年国内市场份额第一。 巴拉品牌的产品积累和品牌效应， 将助力其在童装行业继续提升份额。在休闲服饰领域，消费者对国牌的认可度提升，后疫情时代供应链、渠道、资金等资源都会加速向龙头企业集中，森马服饰持续提升供应链和存货管理水平，将有助于森马品牌份额及盈利能力的提升。

　　盈利预测与投资评级： 我们看好公司双品牌、双品类的发展策略， 未来公司有望继续提升童装份额， 以及休闲装的运营及盈利能力。预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 15.93、 18.07、 20.41 亿元人民币， EPS 为 0.59、 0.67、0.76 元，目前股价对应 PE 分别为 18.82、 16.62、 14.72 倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示： 库存消化不及时，行业各渠道竞争加剧，疫情超预期