重大资产重组预案公告点评：核心资产正式加速注入，混改助力破茧重生

　　徐工机械(000425)

　　事件：

　　4 月 20 日， 公司发布徐工机械即上市公司吸收合并控股股东徐工有限暨关联交易预案，发行定价为基准日前 120 个交易日股票交易均价的 90%（即5.65 元/股），不低于上市公司经审计的归母普通股股东的每股净资产。

　　 报告要点：

　　 “股份转让+增资扩股” 混改落地， 员工持股计划同步进行2020 年 9 月 22 日， 公司控股股东徐工有限完成了大规模的混改。 徐工集团向 3 家国有控股企业成功转让徐工有限的部分股权， 获得了 54 亿元的总对价； 同时，徐工有限又引入了国家制造业转型升级基金等 12 家战略投资者， 增资 156.6 亿元资金， 合计引资 210.6 亿元。混改后实际控制人徐工集团持有股权从 100%降至 34%， 实际控制权未发生变化。 公司也正逐步实施骨干员工持股和股权激励计划， 设立了徐工金帆并将增资项目中 2.7%的股份作为员工持股平台，参与出资的高管团队与骨干 435 人、总出资 8.69亿元， 有助于后续实施利润分享计划和职业经理人市场化薪酬机制。

　　注入挖掘机、混凝土机械等核心资产， 稳步迈入混改第二步

　　徐工有限是徐工集团旗下工程机械资产平台， 承载了包括上市公司和未注入上市公司体内的挖掘机、混凝土机械、建机和矿业机械等绝大部分资产。徐工有限、 徐工机械董事长王民表示， 将在三年内把徐工有限的工程机械资产注入到上市公司体内， 使其成为工程机械行业产品最齐全的企业。根据公开资料显示， 2020 年徐工集团营收突破 1500 亿元， 徐工有限营收有望接近翻倍（ 2019 年 783 亿元），上市公司收入 740 亿元，体外收入近 700亿元， 预计徐工有限的优质资产注入后，上市公司收入体量将进一步提升。

　　核心工程机械业务均位于行业前列， 保持增长态势

　　2020 年公司实现营收 739.7 亿元，同比增长 25%，归母净利润 37.3 亿元，同比增长 3％。 起重机板块销量常年位居行业第一，市占率约为 40%左右，其中，2020Q1 履带起重机订单超 500 台，总价值量突破 20 亿元，约为 2019年营收的 1/10。 2020 年徐工挖机销量同比增长 56.2%， 市占率达 15.9%，居行业第二，逐渐拉大与卡特差距；一季度混凝土机械各产品实现高速增长，其中泵车、 搅拌车、 搅拌站销量均实现同比 280%以上的增长。

　　投资建议与盈利预测

　　我们预计公司 2020 至 2022 年归母净利润 37.28/54.31/67.43 亿元， EPS为 0.48/0.69/0.86 元，对应 PE 分别为 15.7/10.8/8.7X，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　市场竞争加剧；混改进度不及预期； 汇率波动风险