经营回暖，开启三年倍增新征程

　　新乳业(002946)

　　公司动态事项

　　公司发布2020年年报，全年实现营收67.49亿元/+18.9%，归属净利润为2.71亿元/+11.2%，扣非归属净利润为2.14亿元/+5.2%。20Q4公司营收为20.91亿元/+43.9%，归属净利润为8575万元/+31.7%。

　　事项点评

　　下半年经营回暖，低温鲜奶增长强劲

　　公司收入实现双位数增长，其中夏进下半年并表贡献8.54亿元，存量部分全年收入约58.95亿元/+3.9%，其中下半年存量收入同增约12.6%，公司经营回暖。分品类看，公司液体乳/奶粉/其他业务收入分别为62.73/0.7/4.06亿元，同比+15.9%/+9.1%/+102.5%，其中低温鲜奶从20Q2开始恢复、Q3\Q4快速增长，全年预计收入增长约20%，快于行业水平；低温酸奶由于消费场景缺失全年约个位数下滑；常温纯奶一是疫情刺激了刚需白奶消费、二是夏进并表，预计全年增长20%+。截止期末，公司低温奶营收占到总收入的53%。分地区看，西南/华东/华北/西北/其他区域收入分别为30.82/16.87/7.12/6.97/5.71亿元，同比-3.3%/+20.7%/+16.1%/+2055.4%/+28.2%，大本营西南略有下滑，积极拓展的华东、华北等外埠区域增势良好。

　　成本上涨致毛利率承压，下半年盈利增长回归

　　公司毛利率为24.5%/-8.6pct，剔除运费调整影响后为31.2%/-1.9pct，主要系成本端原奶价格上涨及夏进并表拉低毛利率水平，其中公司液体乳毛利率为24.8%/-1.4pct（可比口径）。公司销售费用率为13.6%/-8.4pct，还原后20.3%/-1.7pct，其中广告及营销费用率为7.8%/-0.2pct、员工成本为4.1%/-0.7pct。公司毛销差为10.8%，小幅下降0.2pct。公司财务费用率为1.2%/+0.1pct，期末公司计息负债约36.29亿元，占总资产的42.3%。全年公司实现归属净利润为2.71亿元/+11.2%，实现双位数增长，其中夏进并表净利润为0.52亿元，可比口径下全年盈利小幅下滑，其中20H2盈利同比增长约14%，回归正增长，全年公司净利率为4.0%/-0.3pct。

　　开启三年倍增新征程，21Q1高速增长

　　今年公司“鲜战略”将升级为“鲜立方战略”，并从新布局、新产品、新营销、新数智、新组织、新责任等多维度发力推进三年倍增目标达成。21Q1公司预计收入同比增幅超过90%，测算达到20亿左右，同比19Q1增长约64%，主要系低温奶快速增长（鲜奶同比增超70%）、夏进并表且Q1增长20%-30%。21Q1预计盈利2700万元-3200万元，去年同期亏损2644万元，取中值计算同比19Q1增长约30%，还原股权激励费用（约900万）、可转债计提、收购资产评估增值部分折旧摊销及融资的财务费用后净利润约为6000万。

　　投资建议

　　考虑到夏进并表、股权激励费用摊销等因素，我们预计2021-2023年归属净利润分别为3.52/4.63/6.35亿元，对应EPS分别为0.41/0.54/0.74元/股，对应PE分别为44/33/24倍（按2021/4/19收盘价计算）。维持“增持”评级。

　　风险提示

　　疫情反复风险、原奶价格上涨风险、资产负债率较高风险、市场竞争加剧风险、食品安全风险等。