业绩表现靓丽，未来成长可期

　　恒立液压(601100)

　　主要观点：

　　事件：4 月 27 日，公司发布 2020 年报和 2021 一季报。2020 年，公司实现营收 78.55 亿元，同比增长 45.09%；归母净利润 22.54 亿元，同比增长73.88%；经营活动净现金流 19.81 亿元，同比增加 19.29%；单看 Q4，公司营业收入 25.32 亿元，同比增长 60.19%；归母净利润 7.82 亿元，同比增长 106.26%。 2021 年 Q1，公司实现营收 28.57 亿元，同比增长 108.69%；归母净利润 7.83 亿元，同比增长 125.65%；经营活动净现金流 3.10 亿元，同比增加 85.63%。

　　核心观点：2020 业绩靓丽，超预期；2021Q1 符合预期。2020 年，业绩水平 22.5 亿，贴近预告上限 （20.5~23 亿） ，毛利率 44.10%，同比+6.33pct，净利率 28.79%，同比+4.81pct，ROE 加权 34.73%，同比+10.41pct，公司盈利能力大幅提升，主要在于：1）提高产能应对旺盛需求，规模效应凸显；2）自动化改造降本增效；3）主动优化产品结构。展望 2021 年，一方面，现有产品市占率通过客户拓展、持续放量，仍有提升空间；另一方面，非标新产品研发、装机验证进展顺利，产品品类和应用领域拓宽深化，我们认为在周期赛道中，公司凭借稀缺性和成长性，熨平业绩波动能力强，给予“买入“评级。

　　挖机油缸地位稳固，泵阀市占率稳步爬升，非标业务成长性显现工程机械高景气背景下，公司各业务表现良好。分产品来看：挖机油缸： 2020 年，收入 31.27 亿元，同比增长 42.96%，占比 39.81%。与行业相比，2020 年，我国挖机行业销量 32.76 万台，同比增长 39%，增速基本匹配，根据我们测算，在国内市场，公司挖机油缸市占率稳定在 50%以上。

　　量价方面，销量 70.61 万只，同比增长 45.65%，在高基背景下，销量大幅增长，得益于公司通过自动化改造进一步提升了产能，产品均价4428 元，略微下滑 1.9%。

　　非标油缸：2020 年，收入 13.70 亿元，同比增长 1.25%（其中起重系列-50%，盾构机+4.73%，海工海事+21.72%，新能源等其他+235.62%），占比 17.44%。非标油缸合计销量 12.36 万只，同比下降 26%，均价 1.1万元，同比增长 38.5%，量价方面的不匹配主要由于产品结构的改变，一方面是海外疫情影响了起重系列的出口，另一方面是新能源等其他领域的快速突破。

　　液压泵阀：2020 年，23.38 亿，同比增长 85.22%，占比 29.77%，包含挖掘机用主控泵阀、工业泵阀、液压马达等液压元件。中大挖泵阀持续放量，2021Q1，新扩 2 条产线，中大挖泵阀线合计达到 10 条。市占率方面，根据出货量粗略估算，大中小挖泵阀平均市场份额分别约 9%、30%、50%，未来随着产能持续爬升，中、大挖泵阀市占率仍有望进一步提升。液压系统与配件（含铸造） ：2020 年，分别实现收入 1.57、8.45 亿元，同比增长 82.86%、68.76%。液压系统形成三大板块（测试试验台、重工、海工） ，新建产能已落地；铸件二期月产能 0.5 万吨，处于产能爬坡阶段。

　　整体盈利能力显著提升，费用率稳健可控

　　毛利率大幅提升，整体盈利能力增强。2020 年/2021Q1，毛利率分别为 44.10%、41.04%，分别同比+6.33pct、3.17 pct。分业务来看，2020年，液压油缸、液压泵阀、液压系统毛利率分别为，46.80%、52.27%、45.69%，分别同比+7.37、+14.35、+28.76pct。液压系统由于规模较小，针对不同下游领域，毛利率波动较大；油缸和泵阀毛利率提升，得益于规模效应和产品结构优化。

　　2021Q1 受成本、价格双重挤压，毛利率环比略有下滑，约 3.06pct。一方面，2020 年 12 月以来，原材料成本大幅增长，另一方面，下游客户有价格调整诉求，公司产品降价 5-8%。展望 2021：①由于公司与上游原材料供应商合作关系长期稳定，年初议价后，成本端全年有望保持稳定；②Q1 预付账款 7 亿，同比增加 342%，主要是预付给供给商，储备原材料，避免后期原材料继续涨价压力；③公司 2021 年重大资本支出拟定为 4 亿元，较 2020 增加 4000 万， 主要用于油缸技改和泵阀扩产，规模化效应将进一步加强。我们认为，公司 2021 毛利率将保持 41%水平。

　　期间费用率可控，净利率提升。2020 年，总费用率 9.76%，同比+0.24pct，主要由于财务费率 1.93%，同比+2.5pct，因为美元贬值带来的汇兑损失 1.37 亿元。管理、销售、研发费用率分别同比-1.02、-0.70、-0.54pct。2021Q1，总费用率 7%，同比+0.7pct，主要受汇兑损失影响，管理、销售费用可控。2020 年/2021Q1，净利率分别为 28.79%、27.45%，分别同比+4.81、+2.04pct。

　　行业看点在出口，公司未来成长性仍强

　　行业层面：疫情对国内外市场影响节奏不一样，Q2 后重点看出口。市场对行业周期下行的担忧始终存在，以挖机为例，在 2020 赶工复产高基背景下，2021 年全年增速预期 10%，行业增速放缓成为常态。分市场来看， 2020 年 Q1 是国内市场增速谷底， Q2 是出口市场增速谷底，仅4%，海外疫情影响较大的是二三季度，对于 2021 年来说低基数，在全球疫情控制加强背景下，出口市场有望实现高速增长。

　　公司层面成长性主要体现在①已有产品市占率提升：根据我们测算，通过 Off-Highway Research 全球挖机销量数据，2018-2020 年恒立挖机油缸全球市占率分别为 16%、18%、27%，具有提升空间；泵阀产品，考虑到一方面国内市场中大挖泵阀市场份额约为 9%、30%，另一方面，海外客户现在仅韩国斗山的前装和卡特的中挖后装，市占率仅个位数字，未来提升空间大。②拓宽产品品类：油缸方面，行走领域，AWP摆动缸用新产线预计 2021 年 5 月份可投入试运行； 新能源领域， 拓展顺利，不断应用到光热、风电等项目上。泵阀方面，适用在海工、盾构、试验台等领域的 V30G 系列工业泵，以及多领域应用的比例电磁阀等产品，均已通过市场装机验证，品类扩张加速深化。

　　投资建议

　　根据 2020 年报指引，公司 2021 收入增速预计为 15%，偏保守。我们预计公司 2021-23 年收入 95.65、 111.62、 127.13 亿元，同比增速分别为 21.8%、16.7%、13.9%；归母净利润分别为 27.98、33.29、38.82 亿元，同比增速分别为 24.1%、19.0%、16.6%。对应 PE 分别为 41、34、29 倍。凭借稀缺性和成长性，有望熨平业绩波动，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　基建、房地产等投资大幅下滑、新产品开拓进度不及预期、下游价格竞争加剧，成本端压力传导至上游。