营业收入增长稳健，税金拖累短期利润

　　贵州茅台(600519)

　　营收符合预期，利润低于预期：公司一季度实现营收273亿元，同比增长11.7%，市场预期289.89亿元。实现归属于上市公司股东的净利润为139.5亿元，同比增长6.6%，市场预期158.66亿元。经营活动产生的现金流量净额为-14.8亿元，去年同期为23.0亿元。本季度，合同负债为53.41亿元，环比下降79.8亿元，主要受打款节奏影响，对业绩参考意义有限。

　　系列酒重新提速，直销比例创新高：按产品划分，茅台酒实现收入245.9亿元，同比增长10.7%，量价小幅提升。系列酒重新提速，本季度实现收入26.4亿元，同比增长21.9%。按渠道划分，直销渠道收入47.8亿元，同比增长146.5%，占比高达17.5%。批发渠道收入为224.6亿元，同比持平。截止到一季度末，经销商数量2044家，新增的6家主要为酱香型系列酒经销商，减少的8家主要为茅台酒经销商。据我们调研，茅台终端价格在节后并未出现回落，散茅稳定在2500元以上，需求依然旺盛。2021年公司将持续深化营销渠道改革，经销商渠道无增量，将通过持续增加直销比例增厚利润。我们认为10.5%的全年总营收目标较为保守，同时，随着直销比例的持续扩大，公司具备较大的业绩弹性。

　　税金及附加费用导致净利润增速低于预期：本季度，净利润增速低于营收增速，主要由于税金及附加费用大幅增加。目前，飞天茅台的出厂价为每瓶969元，自营渠道对外销售价为1499元，每瓶增加530元。此外，本季度直销渠道收入占比大幅提升至17.5%，去年同期仅为7.9%。综上所述，本季度消费税计税金额大幅增加导致税金及附加费用高达38.3亿元，为公司史上最高纳税金额，去年同期为24.5亿元。

　　目标价2500元，买入评级：我们预计公司2021-2023年收入分别为1,120.3，1,314.8和1,486.0亿元，每股盈利分别为44.1，51.9和58.6元，目标价2,500元，较现价有22.59%的增长空间，维持买入评级。

　　风险因素：宏观经济疲软导致白酒行业景气度不足；出厂价提升不及预期；终端销售价格低于预期；管理层更换导致业务风险；税率等政策风险对业绩有较大影响。