顺鑫农业：白酒逐步恢复，地产期待下半年减亏

　　顺鑫农业(000860)

　　事件：公司披露 2021 年一季报，2021Q1 收入 54.9 亿，-0.7%，归母净利润 3.7 亿，+5.73%，扣非归母净利润 3.7 亿，+2.89%。白酒继续呈恢复性增长：母公司报表代表白酒和猪肉业务，公司2021Q1 母公司收入 51.4 亿， +0.3%。 我们预计白酒一季度继续呈恢复增长态势，受猪价影响猪业务收入略有下降。2020Q1 合同负债+其他流动负债为 35.4 亿元，环比 2020 年底减少 15.6 亿，同比减少 6.2亿。 2020Q1 环比 2019 年底减少 13.3 亿。 去年疫情一季度影响部分生产发货节奏，今年相对恢复正常。应收票据增长幅度较大，主要系公司为进一步开发新市场，对经销商的扶持力度增加。 2021Q1 应收票据7.6 亿，环比 2020 年底增加 3.8 亿，同比 2019Q1 增加 5.6 亿， 2019Q1环比增加 0.2 亿。

　　白酒利润恢复增长、地产亏损继续扩大：从合并报表看，公司 2021Q1归母净利润 3.7 亿，+5.73%，扣非归母净利润 3.7 亿，+2.89%。毛利率 28.9%， +0.47pct，营业税金率 10.4%， +2.6pct，销售费用率 4.4%，-2.19pct，管理费用率 4.3%， +0.56pct，财务费用率 0.7%， -0.7pct。净利率 6.8%，+0.41pct。估计白酒利润也相应呈恢复性增长，猪业务利润双位数增长，地产亏损同比仍有扩大。

　　牛栏山提价顺应消费升级，期待珍品成为新的增长引擎： 2020 年初公司牛栏山 7 大系列产品在全国范围内提价以顺应消费升级，占领主流的大众消费价格带。公司光瓶酒业务占白酒比例高达 80%以上，疫情发生后餐饮渠道消费受影响，而以居家自饮需求为主的光瓶酒受影响相对较小。牛栏山酒厂作为北京地区保持自主酿造规模最大的白酒生产企业，疫情使牛栏山销售承压，但有利于行业集中度的加速提升，牛栏山作为光瓶酒龙头长期份额提升的逻辑不变。大体上看，疫情使部分现金流紧张的地方中小企业倒闭，公司有望借助危机进一步抢占市场份额。

　　此外公司实施“树样板、调结构、深分销”战略，以北京、江苏市场为阵地，大幅投入费用推广珍品陈酿，推进产品结构升级，树立样板市场，再进行区域复制，推进珍品陈酿全国化。我们认为，随着产品结构升级的实现以及珍品的全国化完成，公司将迎来较快增长。长期来看，消费升级叠加成本上行导致光瓶酒市场扩容有力，且目前低端白酒行业整体集中度较低，市场份额将进一步向优质龙头企业集中。牛栏山作为光瓶酒龙头，大单品陈酿竞争地位稳固。未来随着产品结构升级，珍品陈酿将逐渐发力，成为新的增长引擎。肉类板块布局完整产业链，抗周期能力较强，盈利能力稳健。地产亏损加大，拖累公司业绩，目前公司加大销售端的促销政策、加速库存去化。 2020 年是公司“四五计划”收官之年， 2021 年公司仍将稳扎稳打夯实基础，继续贯彻“深分销、调结构、树样板”的思路，推进产品结构调整及全国化进程。

　　盈利预测与评级：

　　公司提出白酒五五战略规划，提出对标行业前八强，较以往的具体数字目标，转而更关注行业整体头部企业的增速。对标当前百亿公司的规划来看，我们预计顺鑫未来五年化将保持双位数以上的增长。短期来看，疫情改善促白酒消费恢复、产品结构恢复，提价带来的利润部分投入到持续推升产品结构中，21 年公司白酒将逐季呈现更好的增长，猪产业链由于猪价回落盈利有所回落，地产上半年外阜项目逐步出清，保守估计略有减亏，略调整盈利预测，预计 2021-2023 年收入增速 6.2%,17.5%,25.4%，净利润增速 91.7%、37.7%、34.9%。维持一年目标价 57.75 元、买入评级。

　　风险提示

　　白酒销售低于预期；房地产销售低于预期。