规模限制盈利能力，高研发投入保障技术实力
孚能科技(688567)
业绩
2020 年：公司实现营收 11.20 亿元，同比减少 54.29%；归母净利-3.31 亿，扣非归母净利-5.42 亿元，由盈转亏。2021Q1：公司实现营收 3.67 亿元，同比增长 198.86%，环比下降 34.71%；归母净利-1.76 亿元，同比减少 79.15%；扣非归母净利-1.95 亿元，同比减少 73.20%。
产能爬坡及原材料涨价拖累毛利率，规模限制盈利能力
公司 2020 年装机量为 0.85GWh，市占率 1.3%；2021Q1 装机量为 0.52GWh，市占率 2.2%。2020 年毛利率为 15.92%，同比下降 7.57pct，其中动力电池系统毛利率为 9.81%，同比下降 12.91pct；21Q1 毛利率为 3.89%，环比下降 8.75pct。毛利率下降主要是由于原材料涨价，并且部分工程陆续完工，产能爬坡造成折旧费用较高。2020 年公司折旧摊销 2.14 亿，营收占比高达 19.1%。公司 2020 年总期间费用为 6.99 亿，同比上涨 28.7%，费用率为 62.42%，同比上涨 40.25pct；21Q1 期间费用率为 62.17%。营收规模的限制导致了公司的高费用率，进而影响了公司的盈利水平。
持续高研发投入保障技术实力，积极布局半固态、无钴等新技术
公司 2020 年研发支出 3.72 亿，同比增长 16.9%； 21Q1 研发支出 1.15 亿，同比增长 24.6%。公司目前拥有 967 人的研发团队，人均薪资 17.6 万，占公司总人数26.35%。依托持续增长的高研发投入和国际化的研发团队，公司掌握了从原材料、设备到电芯、电池包系统的全产业链核心技术，能够量产 285Wh/kg 三元软包电芯，并计划未来五年提升至 350Wh/kg。此外，公司半固态凝胶电池已进入产业化阶段，半固态/固态电芯及工艺开发进展顺利；同时正在研发包括无钴化正极材料、凝胶隔膜工艺、590 尺寸电芯平台等技术储备。
在手订单丰厚，产能积极扩张，未来成长空间大
在戴姆勒之外，公司与广汽密切合作，又与吉利科技集团合资建厂，并持续收货东风、江铃、国机智俊、 TOGG、春风动力、华晨新日等订单；目前在手订单超 200GWh。公司目前拥有赣州基地 5GWh 产能，镇江基地共 24GWh 产能，其中一期 8GWh在 2020 年 6 月开始投产运营，二期预计 2021 年投产，三期预计 2022 年建设完成，2025 年远期规划达 120GWh。2021 年 4 月 20 日，奔驰 EVA 电池量产下线，随着公司配套车型的逐步上市和产能释放，未来成长空间极大。
投资建议：预计 21/22/23 年公司归母净利为-3.21/2.92/12.03 亿元，22/23 对应P/E 为 99/24 倍，维持“买入”评级。
风险提示：产品价格下降低于预期，原材料涨价幅度高于预期，行业发展不及预期。
