受益线下客流复苏，关注公司免税及首商合并推进

　　王府井(600859)

　　事件

　　近期公司披露年报一季报。2020年公司实现营收82.23亿元／-69.30%，归母净利3.87亿元／-59.77%，基本每股收益0.50元，拟每10股派现金红利1.5元（含税）。2021年一季度，公司实现营收24.87亿元／+63.60%，归母净利2.63亿元／+230%。

　　线下客流逐步恢复，2004及2ioi快速回暖：2020年，国内线下消费客流受疫情影响，全年客流逐步恢复。王府井通过全渠道运营积极应对疫情挑战，新收入准则可比口径下，公司主营业务收入全年营收降低约5.75%，其中同店降低5.45%。分季度看，2020年各季度公司可比增速约-26%、-22%、+5.6%、+22%，下半年以来公司持续受益可选消费复苏趋势。

　　21Q1线下客流基本与2004持平，继续受益于国内疫情可控，消费情绪回暖推动公司21Q1取得恢复性高增长，其中营收、净利分别增长64%、230%，营收较1901可比口径增长约20%。

　　疫情下渠道持续优化，加速扩张推动业绩复苏：渠道方面，疫情下公司渠道持续优化，疫情后公司加快发展，2020年末公司合计门店数量达55家／+7.8%，门店建筑面积达约329万平方米／+24%。年内贵州安顺购物中心、西宁大象城购物中心、贵阳玖福城购物中心和佛山紫薇港购物中心4家大型门店开业，以贴近市场的方式建立鲜明特色，取得较好反响。

　　分业态看，2020年公司百货／购物中心、奥特莱斯、超市业态营收占比分别约70%、15%、9.3%、5.4%。其中购百业态、奥特莱斯营收大幅降低，一方面源于会计政策变动，联营部分的收入准则由总额法转为净额法，另一方面源于疫情下前三季度线下客流受较明显影响，据汇客云数据预计，2020年各季度全国购物中心客流回暖率分别约32%、66%、78%、82%。客流波动影响下，公司可比口径营收增速已于Q3回暖，全年购百、奥莱毛利润报表口径下降约30%。2i01，受益于国内疫情防控良好及去年同期低基数，季度公司主要业态均取得恢复性高增长，购百及奥莱渠道营收分别增65%、95%，毛利润分别增162%、114%。

　　激励计划彰显公司信心，免税推进形成新的增长极：展望未来，公司原主业方面，2020年疫情主要影响线下消费客流，从而影响服装消费。全年看，国内国际双循环政策定位下，新业态、新模式促进消费背景下，国内消费品市场有望稳步扩大，据中华全国商业信息中心预计．2021年国内社零总额有望取得10%以上的双位数增长。我们预计偏向可选消费百货、购物中心、奥特莱斯渠道有望在疫情后取得较好恢复，布局全国的购百龙头王府井有望持续受益。

　　激励计划方面，2020年公司激励计划落地，其中扣非净利以2016年至2018年平均数为基础，2021～2023年分别增长不低于20%、30%、40%，预计将支撑上述年度个位数的扣非净利增长。另外公司持续强化购物中心占比，上述年底购物中心及奥莱占门店营收分别不低于30%、40%、50%。激励计划彰显公司信心，公司有望在疫情后取得良好恢复。

　　新业务免税方面，公司2020年上半年取得免税经营牌照，取得国内为数不多的免税渠道经营权，6月公司已成立免税经营子公司，截至目前，公司已快速组建团队、积极拓展供应链渠道、搭建仓储物流体系、正在筹建团队并搭建供应链体系、构建免税业务信息系统，目前公司正加大政策研究及与政府沟通协作，全力推进项目落地。

　　投资建议：王府井是国内百货龙头之一，疫情影响消退下20Q4及21Q1快速复苏，未来激励计划彰显公司信心，拟合并首商增强区域竞争力，免税牌照构筑新的增长极。我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为1.20、1.39和1.51元（未考虑首商合并）。净资产收益率分别为7.7%、8.4%和8.5%。目前公司PE(202IE)约27倍，维持“增持-A”建议。

　　风险提示：与首商合并尚未落地；免税业务推进及政策逻辑或不及预期；购百渠道供给持续增加；国内疫情或有反复。