商住稀缺成长龙头，吾悦享受消费红利

　　新城控股(601155)

　　投资要点

　　推荐理由： 1） ]国际评级有所提升， 业绩高增财务健康； 2）“吾悦模式”推动商业业务规模效率双轨提升，成长速度领先同行； 3）销售由“增速”转向“提质”，土储资源质优量足。

　　国际评级有所提升，业绩高增财务健康。 2020 年公司营收 1455 亿元，同比增长 69.5%；归母净利润 153 亿元，同比增长 20.6%。 2021Q1 公司延续业绩高增长， 营收大幅增长 149%至 176 亿元； 归母净利润大幅增长 98%至 5.4 亿元。公司业务践行商住双轮驱动战略，物业出租管理毛利占比首次超过 10%达11.7%，公司商住性质越发得到市场认可。公司财务健康，盈利能力上， 18-20年公司平均 ROE 和平均 ROIC 达 37%和 12.6%，位于行业前列；负债状况上2020 年公司监管口径剔除预收资产负债率、净负债率及现金短债比分别为74%、 44%及 1.7， 仅一项略超红线， 负债结构健康； 融资成本上， 国际机构接连提升公司评级， 2020 年公司整体融资成本为 6.72%， 较 6 月末下降 13bp。

　　商业品牌跨越式成长，“吾悦模式”规模效率双轨提升。 住宅+商业双轮驱动战略作为公司的核心战略，公司打造吾悦品牌得到跨越式成长。 1）“立新城、快周转、商住协同开发”，推动业务规模跨越式扩张： 截止目前公司布局吾悦广场164 座， 2020 年末已开业及委托在营项目达 100 家，全年新开业 38 座（含 5座委托在管项目）， 新开业广场数/已开广场数位居行业前列； 2017-2020 年公司已开业面积由 227 万方增至 940 万方， CAGR 高达 61%；同期公司租管费营收由 22 亿元增至 53 亿元， CAGR 高达 74%，公司商业规模跨越式提升，核心原因在于公司推行“立新城、快周转和商住协同开发”模式。 2）精细化管理推动运营效率提升： 公司出租率持续提升， 2020 年末已开业项目出租率达 99.5%，处于行业领先水平； 2017-2020 年公司单方租金由 37 元/平/月增至 49 元/平/月，疫情不改提升态势， 2020 年客流量、销售总额分别逆势提升 13%和 20%， 公司精细化管理推动运营效率持续提升。

　　销售由“增速”转向“提质”，土储资源质优量足。 1）销售有望重回上升，由增速转为提质策略。 2020 年公司合同销售额约 2510 亿元，较上年同期下降7.3%， 2021 年销售目标 2600 亿元， 公司销售有望重回上升态势； 2016-2020年销售额复合增速为 40%，公司正从“增速”转向“提效”，综合体销售毛利率保持 30%以上，同期综合体销售毛利占房地产开发销售毛利比例由 45%增至60%。 2）商业勾地保持地价优势，充沛土储提供业绩保障。 2017-2020 年公司强化商业勾地模式，商业综合体建面占比由 28%提升至 60%，同期商业综合体项目楼面价由 2126 元/平降至 1596 元/平，带动公司同期综合地价仅由 2634 元/平微升至 3031 元/平，公司综合体议价能力凸显。 2020 年末公司土储高达 1.43亿平， 高潜力城市占比达 70%， 充沛高质量土储支撑后续公司业绩发展。

　　盈利预测与投资建议。 预计公司 2021-2023 年归母净利润复合增速为 18.1%，考虑到公司商住性质越发受到市场认可，商业勾地方式保持拿地成本优势且商业运营规模加速扩张，充分享受时代给予的消费红利，我们给予公司 2021 年 8倍 PE，维持“买入”评级，提高目标价至 67.60 元。

　　风险提示： 商业勾地过度竞争；公司销售额下行；低线城市租金水平不稳定