国窖稳健增长，薪酬改革激发经营活力

　　泸州老窖(000568)

　　投资要点

　　业绩总结： 公司 2020 年实现收入 167 亿元，同比+5.3%， 归母净利润 60 亿元，同比+29.4%；其中 20Q4 实现收入 50.5 亿元，同比+16.5%，归母净利润 11.9亿元，同比+40%；同时，拟每 10 股派发现金红利 20.51 元（含税） 。21Q1 实现收入 50 亿元，同比+41%，归母净利润 21.7 亿元，同比+26.7%，整体符合市场预期。此外，公司 2021 年经营目标为收入同比增长不低于 15%。

　　国窖量价齐升，产品结构加速升级。1、2020 年中高端酒实现收入 142 亿元，同比+15.3%；其中销量同比-1.5%，主因为疫情下中档特曲和窖龄动销承压，吨价同比+17.1%，受益于多款产品提价和国窖占比提升。疫情对低端头曲、二曲冲击较大，全年收入同比-32.4%；2020 年公司延续了快节奏的产品结构升级趋势，中高端酒占比提升 7.5 个百分点至 86.6%。2、20H1 国窖实现双位数增长，20H2 动销基本恢复正常，估计全年国窖实现收入同比+25%左右；21Q1国窖增速 25%以上，继续领跑高端酒，高质量增长定力十足；中档酒受低基数和复苏，21Q1 估计翻倍增长。

　　盈利能力显著增强，现金流持续向好。1、会计准则调整，运输费用从销售费用调至营业成本，2020 年毛利率提升 2.5 个百分点至 83.1%，费用管控良好，销售费用率下降 7.9 个百分点至 18.6%，管理费用率下降 0.2 个百分点至 5.1%，在毛利率提升叠加费用率下降作用下，净利率提升 6.5 个百分点至 35.8%，盈利能力显著提升。2、21Q1 延续快节奏的结构升级趋势，毛利率较 2020 全年提高 3 个百分点至 86%；销售费用率、管理费用率分别同比下降 0.3、0.6 个百分点，税金及附加率同比提升 7 个百分点至 13%。此外，21Q1 经营现金流入65.6 亿元，同比+130%，现金流持续向好。

　　高端酒地位稳固，结构升级&区域扩张表现亮眼，薪酬体系改革激发经营活力。1、 2020 年国窖增速继续领跑高端酒，批价紧跟竞品从 2020 年初的 780 元升至当前 900 元左右，批价表现和增长韧性超市场预期，进一步筑牢高端酒地位。 2、公司延续快节奏的结构升级趋势，中高端占比和整体吨价快速提升；依托优秀的渠道运作能力，华东、河南等潜力市场实现 50%以上的高增长，结构升级和区域扩张均表现亮眼。3、公司发布薪酬与考核办法公告，高管薪酬将以业绩为导向，注重与同行业同规模企业进行效益薪酬与双对标，后续还可实施股权激励、分红权、超额利润分享等激励方式，将激发出更强大的增长动能。

　　盈利预测与投资建议。预计 2021-2023 年公司 EPS 分别为 5.38 元、6.64 元、7.98 元，对应动态 PE 分别为 49 倍、40 倍、33 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：经济大幅下滑风险。