商誉减值影响短期业绩，中长期竞争力不改

　　顾家家居(603816)

　　业绩总结：公司发布2020年年报，2020年实现收入126.7亿元，同比增长14.2%；实现归母净利润8.5亿元，同比下降27.2%；实现扣非归母净利润5.9亿元，同比下降30.4%。其中，单Q4公司实现营业收入41.2亿元，同比增长24.2%；实现归母净利润-1.6亿元，同比下降167.3%，实现扣非归母净利润-2.4亿元，同比下降229.9%。公司20年业绩下滑主要系公司四季度对投资单位计提4.8亿商誉减值损失，剔除商誉减值后20年公司归母净利润13.3亿，同比增加14.5%；扣非10.8亿元，同比增长20.6%。同时公司发布一季报，21Q1营收达到37.8亿元，同比增长65.3%；实现归母净利润3.9亿元，同比增长25.6%；实现扣非归母净利润3.2亿元，同比增长53.6%，净利润增速低于收入增速，主要由于20Q1有恒大分红影响，基数较高。

　　毛利率保持稳定，商誉减值影响短期业绩。2020年公司整体毛利率35.2%，同比增长0.4pp。其中沙发实现毛利率32.6%（+0.1pp）；床类产品实现毛利率35.6%（+0.6pp），核心品类毛利率保持增长；集成产品实现毛利率24.2%，与去年基本持平；定制家具实现毛利率35.8%，与去年基本持平；红木家具实现毛利率21.6%（-3.7pp），主要系红木家具原材料及人工成本上升所致。此外公司信息技术服务业务实现毛利率85.3%（-2.4pp）。费用率方面，本年度公司整体费率为24.7%，同比增长1.5pp。公司销售费用率为19.7%，同比增长2.2pp，主要系公司广告宣传费、运输费及出口费用增长所致；管理费用率为2.3%，同比下降0.4pp；研发费用率为1.6%，同比下降0.9pp；财务费用率为1%，同比增长0.6pp，主要系本期汇兑损益增加所致。综合之下，公司净利率为6.8%，同比下降4.2pp，公司净利率大幅下降主要原因为本年度公司对并购的5家公司计提4.8亿元商誉减值损失，其中纳图兹、玺堡家居、RolfBenz及RBManagement、班尔奇、卡文家居计提商誉减值损失分别为1.4亿元、2.5亿元、3647.3万元、2409万元、3978.8万元，影响公司短期业绩。同时，公司投资活动产生的现金流量净额为-14.4亿元，主要系公司生产基础建设投资增加，购买红星、居然债券投资支出增加及赎回金融资产较少所致。同时，2021Q1，公司整体毛利率为33%，同比增长0.2pp；整体费用率为21.3%，同比下降1.9pp，主要系一季度管理费用有所下降、研发支出开支较小所致，同时21Q1净利率为10.2%，同比下降3.6pp。

　　沙发及床类规模稳步扩张，定制增长亮眼。20年公司业务稳步增长，主营业务家居制造产品实现营业收入116.8亿元，同比增长13.4%，保持稳定增长；其中沙发实现营业收入64.1亿元，同比增长10%；床类产品实现营业收入23.4亿元，同比增长19.7%，核心品类保持较快增长；集成产品实现营业收入22.2亿元，同比增长16.7%，侧面证明伴随公司大家居战略推进，集成产品配套率提升；定制家具实现营业收入4.6亿元，同比增长32.9%，软体和定制业务加速融合，定制业务快速扩张；红木家具实现营业收入1.1亿元，同比下降21.3%。此外，信息技术服务实现营业收入6.3亿元，同比增长54.4%；其他产品实现营业收入1.3亿元，同比增长7%。分地区来看，公司于境内实现营业收入76.5亿元，同比增长25.5%；境外实现营业收入46.5亿元，同比增长1%。

　　渠道上新品类门店和融合店持续扩展，1+N+X渠道结构逐渐完善。2020年公司持续进驻新老物业，积极探索1+N+X的渠道发展模式；进驻空白城市百余个。进一步加强渠道信息化建设，推动数字化转型；推行门店统一施工，施工效率及质量均有所提升，门店开业周期缩短、单店人员费用下降、人均开店效率提升。20年底公司门店总数6691家，年内新开1342家，关闭1138家，净开205家。截至20年底公司经销门店数6581家，其中自有品牌4737家，其他品牌1844家，直营店110家。此外，2020年公司提升电商的战略地位，运用各类新零售模式实现销售，对拼多多、抖音等新渠道加快布局，同时在百货商场、百安居、苏宁、商超等拓展新的渠道业态，渠道结构逐渐完善。

　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为2.55元、3.07元、3.62元，对应PE分别为31倍、26倍、22倍。考虑到公司长期竞争实力突出，维持“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险、全球疫情反复的风险、并购品牌业绩不及预期的风险、渠道扩展不及预期的风险。