中小盘首次覆盖报告：中式早餐面点龙头，内生+外延双轮驱动扩张

　　巴比食品(605338)

　　早餐连锁品牌龙头，深耕中式面点赛道

　　巴比食品专注于中式早餐面点市场近二十年，凭借冷冻面团技术和“中央厨房+加盟店”的模式，解决了早餐行业难以标准化和规模化的痛点，迅速成长为中式早餐连锁品牌龙头。截至2020年，公司已有3089家加盟店，是当之无愧的“第一包子铺”。我们看好公司作为中式早餐面点行业龙头的发展前景，预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.02/2.44/2.97亿元，对应EPS为0.81/0.98/1.20元，当前股价对应2021-2023年PE为44.5/36.7/30.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。

　　早餐外食行业亟待整合，巴比食品“中央厨房+连锁店”标准化优势凸显

　　根据英敏特的数据，2020年我国早餐外食市场规模达7990亿元，且预计未来五年CAGR达6.4%。虽然早餐外食市场规模大且增速较快，但由于进入门槛低且缺乏规模效应，目前仍然以夫妻店等小作坊经营形式为主。在此背景下，巴比食品的“中央厨房+连锁店”模式优势凸显：（1）产品标准化生产，保障口味和品质的统一，易于建立规模效应；（2）原材料总部统一集采，更好地抵御价格波动风险；（3）总部赋能下加盟店在早餐高峰期服务能力更强且周转效率更高。从历史表现看，巴比食品加盟店投资回收期一般在8-12个月，单店盈利水平不亚于夫妻店且大幅降低了所需精力。

　　本地化+新业务改善单店模型加速开店，内生+外延扩张打造全国化网络

　　加盟店密度的提高不仅意味着规模的扩大，还有利于连锁品牌形成规模效应和提升品牌知名度。对于巴比食品而言，长期开店空间广阔且开店节奏有望加速：（1）大本营华东区域门店仍然主要集中在上海及周边城市，新产能投产后将支撑向上海周边以外城市扩张；（2）产品本地化创新能力提升，华南和华北市场门店开拓有望加速；（3）推出速冻米面等新业务，提升门店利用效率改善单店模型。除了内生增长，公司还开始积极尝试通过外延并购进军华中市场，加快打造全国化网络。另外，公司团餐业务处于快速增长阶段，团餐市场空间大但竞争格局分散，公司有望将产品、供应链和管理优势复制到团餐市场，打造长期发展的第二曲线。

　　风险提示：产能扩张不及预期；开店进展不及预期；食品安全问题。