童装+电商增长靓丽，21年开局表现良好

　　森马服饰(002563)

　　业绩简评

　　事件：4月29日公布1Q21业绩，实现营收33.1亿、净利3.53亿，同比分别+20.9%、+1916.8%，较1Q19分别-19.6%、+1.7%，符合预期。若剔除K公司出表因素，收入、净利较20年+50%、+226%，增速环比4Q20再提升，尽管尚未恢复至19年水平（较19年收入、净利均单位数下降），但边际改善趋势明显，业绩加速复苏。

　　童装优势显著，电商维持高增。1）按渠道拆分：总体电商、童装、成人装流水分别同+40%、+50%、+双位数，较19年分别+30%、+60%、-10%；整体线下、童装、成人装流水分别同+60%、近+60%、+70%，较19年分别-10%、+10%、-30%。2）按业务拆分：童装流水同增约50%-60%、较19年增超20%；成人装流水同增40%-50%、较19年仍下滑约20%。

　　毛、净利率提升，剥离K公司费用率下降。毛利率44.0%，在剥离高毛利K公司业务情况下仍同比提升2.9pct、较19年提升2.3pct，主要受益于加价倍率、电商渠道毛利率提升；销售/管理费用率分别-7.9/-1.9pct至19.4%/5.3%；净利率10.6%，同比提升10.1pct、较19年提升2.3pct。

　　现金储备充足、存货下降，报表质量提升。截止1Q21经营性现金流量净额+货币资金+理财余额共计86.30亿元创新高，为后续业务发展奠定坚实基础；应收账款10.66亿元，同比减少-23.40%、主要受益于公司授信管理加强、客户经营良好；存货同比减少39.3%至24.4亿元、周转天数下降至119.9天。营运状况持续全面优化。

　　未来展望：童装业务继续扩大领先优势、成人装持续复苏，净开店+店效提升预计推动收入增长；同时受益于公司整体加价倍率提升、数字化加强提高业务链各环节效率，毛、净利率均有望继续提升，带动业绩增长。1H21公司预计净利同比增2585.7%-3233.9%至5.8-7.2亿元，2021全年收入、净利有望恢复至19年水平。

　　投资建议

　　投资建议：内部维持稳健增长叠加外部疫情改善消费复苏、国产替代趋势催化，看好公司未来发展。维持此前盈利预测，预计2021-23年EPS为0.59/0.71/0.85元，对应PE为20/17/14倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情二次爆发影响终端销售、成人装品牌升级不及预期等。