单吨盈利不断提升，成长逻辑即将兑现
索通发展(603612)
事项简评
21年4月30日SMM报道，自21年5月1日起，山东某大型铝厂将预焙阳极招标基准价上调110元/吨。
经营分析
预焙阳极持续提价，单吨盈利不断提升：随着铝价反弹和电解铝企业盈利好转，阳极价格持续上涨。自20年7月1日提价以来，阳极已经连续提价11个月，累计涨价1495元，涨幅52%。由于电解铝行业产能天花板出现，铝价上涨叠加氧化铝价格低位运行，我们预计电解铝行业盈利仍有提升空间。20年公司阳极单吨毛利566元、单吨净利148元，较19年增加74元和81元。由于阳极在电解铝企业成本占比仅10%，预计阳极价格仍有上涨空间。
落后产能淘汰，行业集中度提升：预焙阳极下游是电解铝行业，电解铝产能天花板出现意味着国内阳极需求见顶。随着电解铝产能搬迁，下游客户流失导致传统电解铝大省河南和山东的阳极供应过剩明显。20年河南省淘汰10万吨以下独立碳素企业18家，中小企业退出导致行业集中度提升。
绑定下游客户，成长逻辑进入兑现期：新建电解铝产能集中在西南地区，当地阳极供应短缺。公司通过锁定下游电解铝企业，实现自身市占率的提升。随着21年三季度索通云铝一期60万吨项目投产、22年底索通云铝二期30万吨和索通豫恒35万吨项目投产，公司总产能将增至317万吨，在商用市场市占率从13%增加至21%。根据公司20年年报披露，25年底总产能将增至500万吨，未来五年每年新增60万吨产能投放，成长逻辑逐步兑现。
股权激励和定增落地，公司治理持续改善：20年3月公司推出股权激励计划，21年4月向实际控制人定增事项获得证监会审核通过，在公司产能扩张前，实现了管理人员和核心技术人员利益的绑定。盈利调整与投资建议
我们预计未来三年公司阳极销量200/248/308万吨，阳极售价（含税）4500/4600/4700元，煤沥青价格（含税）4100/4150/4200元，石油焦价格（含税）2370/2400/2430元，预计公司未来三年归母净利润4.64（上调37%）/6.61（上调9%）/9.06亿元，EPS1.07/1.52/2.08元，对应PE17/12/9X，维持“买入”评级。
风险提示
全球央行收紧流动性；电解铝行业盈利下滑；煤沥青和石油焦价格大幅上涨；在建项目进度缓慢；安全和环保等突发事件对产量的影响。
