多举措恢复生猪业务，出栏成本双拐点已现

　　温氏股份(300498)

　　主要观点：

　　公司生猪业务遭受非瘟疫情重创。

　　首先，种猪繁育体系遭到破坏， 2020 年外购种猪占新增种猪比重高达36%，外购仔猪 200 万头； 其次， 2019-2020 年生猪出栏量分别降至 1852万头、 955 万头； 再次，公司商品猪养殖成本大幅攀升。

　　公司多举措恢复生猪业务竞争力。

　　①2020 年公司大力推动管理和组织架构变革，以适应非瘟防控常态化的行业新形势； ②公司的紧密型“公司+农户”经营模式已运行三十多年，目前正逐步升级为 3.0 版“公司+现代养殖小区”模式，未来将向 4.0 版“公司+现代产业园区+职业农民”模式转型。非瘟疫情以来，公司落实以防为主的生物安全防控理念，努力完善防控配套设施和标准制度，努力将疫病威胁降至最低。 ③公司已将养猪业务重心从追求母猪数量调整至优化母猪结构，今年一季末，公司高繁母猪存栏量环比提升 25%，占比超过 90%。

　　公司生猪出栏、养殖成本双拐点将现。

　　公司生猪出栏量拐点有望在今年 6 月附近出现。 首先， 2021Q1 公司投苗量较 2020Q4 提升 47%左右；其次，公司能繁母猪生产成绩已稳步回升。 公司生猪养殖成本有望步入下行通道。 首先， 公司高繁母猪比例已提升至 90%以上，后期将逐步实现仔猪完全自给， 仔猪环节成本将幅降低；其次， 2021 年“公司+农户”三年长效合作机制的农户收益分享金有望降至5 亿左右； 再次， 折旧摊销费将随着出栏量上升而下降。

　　投资建议

　　预计 2021-2023 年公司实现主营业务收入 820.48 亿元、 938.64 亿元、947.87 亿元，同比增长 9.5%、 14.4%、 1.0%，对应归母净利润 63.65 亿元、 79.81 亿元、 24.86 亿元，同比分别增长-14.3%、 25.4%、 -68.9%，对应 EPS1.0 元、 1.25 元、 0.39 元。我们给予公司 2022 年 15 倍 PE，合理估值 18.75 元，给予“买入（首次） ”评级。

　　风险提示

　　非瘟疫情失控；猪价下跌超预期