牧原年报及1季报点评：不惧周期，高速成长

　　牧原股份(002714)

　　事件： 公司发布 2020 年年报和 2021 年 1 季报。 2020 年，实现营收 562.77 亿元， 同比增 178.31%；扣非后归母净利润 273.26 亿元，同比增 360.24%。基本每股收益 7.46 元，利润分配预案为每 10 股派发现金红利 14.61 元（含税） ，并转增 4 股。

　　2021 年 1 季度， 实现营收 201.52 亿元，同比增 149.72%；归母净利润 69.63 亿元， 同比增 68.54%；扣非后归母净利润 69.52 亿元，同比增 65.99%；每股收益 1.89 元。 点评如下：

　　1、 产能大幅扩张， 21/22 年生猪出栏或持续高增20 年出栏推动收入高增。 2020 年， 公司销售生猪 1811.5 万头，同比增 76.67%； 其中，销售商品猪 1152.4 万头（包括向全资子公司牧原肉食销售 23.9 万头），仔猪 594.8 万头，种猪 64.3 万头。 2021年 1 季度，公司共销售生猪 772 万头，同比增 201%；其中，销售商品猪 611.8 万头，仔猪 148.1 万头，种猪 12 万头。 出栏高增推动了收入的大幅增长，但 1 季度收入增幅低于生猪销量增幅，主要是因为猪周期见顶，猪价回调所致。

　　产能扩张，奠定未来两年出栏高增基础。 公司不惧周期，继续推进猪舍投建，产能持续扩张。 20 年末和 21 年 1 季度末，固定资产为585.3 亿元和 702.02 亿元，同比增 210%和 215%； 2021 年 1 季度末，在建工程为 160.1 亿元， 环比 2020 年末增 8%。 公司 21 年全年资本开支计划约 300 亿元， 1 季度已完成 140 亿元， 剩余 160 亿元将在余期完成。 预计公司固定资产规模到年底将超过 900 亿元，按照猪舍 1200元/头的造价水平来估算， 届时猪舍产能将超 7000 万头。 20 年末和 21年 1 季度末， 生产性生物资产分别为 74.42 亿元和 80.69 亿元，同比增 94%和 68%。产能大举扩张奠定了生猪出栏高增的基础。预计， 21/22年生猪出栏量年均增速将保持在 50%以上。

　　2、 低成本优势明显，智能化水平提升将加宽成本领先的护城河

　　2020 年， 生猪养殖业务毛利率为 62.09%，较上年提升 25.04 个百分点。 21 年 1 季度，毛利率为 45.58%。近年来，公司生猪养殖毛利率水平始终高于同行其他上市公司， 主要得益于其自繁自养一体化生产模式及其在成本控制方面所形成的优势。 据测算， 2020 年，生猪养殖完全成本为 15.44 元/公斤，明显低于行业平均水平。

　　公司持续投入智能化技术应用研发， 智能化技术团队不断壮大，开发出了精准饲喂系统、精准通风系统、智能环控系统和智能巡检（智能养猪专家）系统等智能化系统。 在智能机器研发方面，公司在研产品 40 余项，部分设备如智能巡检机器、环境控制器、智能饲喂、板下清粪机器人、消毒弥雾机、智能环保设备等已进入大规模应用阶段。信息化建设方面，公司通过应用图像识别、语音处理、 LoRaWAN、物联网传感器等相关技术，建立了数字化智能养猪系统，实现生猪全产业链条数据采集。智能化技术装备的应用，不仅可以减少人工投入和提高生产效率，还可减少人畜接触，提高猪群健康管理水平。我们认为，随着智能化水平的提升，成本端优势将更加明显。

　　盈利预测

　　假设 21/22 年生猪出栏量为 4118 万头/5910 万头，商品猪均价为25 元/公斤和 17 元/公斤，则 2021 年有望通过以量补价来实现业绩的增长。 预计 2021/2022/2023 年归母净利润 389.74/177.72/533.53 亿元，基本每股收益 10.37/4.73/14.19 元。结合行业平均估值水平， 给予公司 21 年 12 倍 PE，目标市值 124.46 元， 维持“增持”评级。

　　风险提示

　　非瘟疫情再次爆发， 公司智能化水平提升不及预期等