收入恢复快速增长，盈利能力显著提升

　　森马服饰(002563)

　　事件：公司发布2021年一季报，实现收入33.10亿元，同增20.91%，归母净利3.53亿元，同增1916.78%，扣非净利3.36亿元，同增1395.24%，EPS为0.13元。疫情影响改善、亏损业务剥离，公司毛利率增长、费用率下滑，推动业绩同比大幅提升。

　　点评：

　　剔除品牌剥离影响收入同增50%，童装表现持续亮眼。剔除Kidliz品牌剥离影响，我们估算21Q1公司收入同增50%，净利同增约200%，与19Q1基本持平，其中休闲装品牌调整优化、收入下滑，童装基本持平。分渠道来看，21Q1公司线上收入同比增长接近40%、比19Q1增长30%，线下收入同比增长60%、较19年下降10%。分品牌来看，20Q1童装收入同增55%，较19年增长超过20%，其中线上收入同增50%、较19年增长60%，线下同增接近60%、较19年高个位数增长；21Q1成人装收入同增接近50%、较19年下降25%，其中线上收入同增15%、较19年下降10%，线下收入同增70%、较19年下降30%。

　　毛利率同比增长、费用率下降，库存显著改善。1）2021Q1公司毛利率同增2.86PCT至43.97%，主要由于疫情影响改善、公司收入恢复增长、折扣率提升。2）2021Q1公司销售、管理、研发、财务费用率为19.40%、3.94%、1.36%、-0.97%，同增-7.87PCT、-1.43PCT、-0.49PCT、-0.21PCT。公司剥离Kidliz品牌且收入恢复增长、规模效应下费用率显著改善。3）2021年3月底公司存货24.41亿元，同比减少39.26%，21Q1存货周转率为0.75，同比减少0.35，主要由于出售Kidliz且终端销售恢复、库存显著改善。

　　休闲装有望恢复增长，童装升级巩固优势地位。1）休闲装方面公司持续增加投入，提升品牌形象。2021年休闲装线下渠道调整有望结束、恢复净开店，线上公司继续推动收入提升，疫情影响改善后收入有望恢复增长。2）童装方面，2020年受疫情影响、中小品牌退出，市场份额加速向头部品牌集中，巴拉巴拉持续升级品牌，在供应链、渠道、人才、资金等方面强化优势，抢占市场份额，2021年公司童装线上线下渠道拓展持续，疫情影响改善后收入增长有望提速。

　　盈利预测与投资评级：我们维持2021-23年EPS预测为0.60/0.76/0.90元，目前股价对应21年19.5倍PE，估值相对于业绩增速处于较低水平。公司疫情改善后有望进一步扩张市场份额，童装长期成长空间较大，休闲装调整有望结束，补库存预期下业绩增长有望超预期，维持“买入”评级。

　　风险因素：疫情影响超预期风险，市场竞争加剧风险，存货减值风险等。