锂电正极：携手巴斯夫，走向全球化

　　杉杉股份(600884)

　　事件： 公司公告BASF 拟合计出资 17.03 亿元收购公司子公司宁波新能源和甬湘投资合计持有的杉杉能源 19.64%股权，及杉杉能源其他小股东股权。交易完成后，公司对杉杉能源持股比例由 68.64%降至 49%，不再并表，BASF 持有剩余 51%股权。杉杉能源名称变更为“巴斯夫杉杉”。

　　点评：

　　交易对价符合预期，转让部分股权对公司归母净利影响有限。 本次交易杉杉能源 100%股权对应交易对价为 86.7 亿元，以 2020 净利润 2 亿元计，对应市盈率 43 倍，交易对价符合预期。交易后虽不再并表，但归母比例仅下降 19.64%，在开拓全球优质客户提升利润背景下，对公司净利润水平影响有限。后续交易仍需股东大会审议及中、韩、乌克兰相关政府部门经营者集中申报， 除特殊情况外， 预计交割不晚于今年 8 月31 日，最后截止日为 12 月 31 日。

　　巴斯夫在锂电正极及汽车领域积累深厚，双方合作有望加速优质客户开拓。 巴斯夫拥有阿贡实验室全球锂电正极专利许可，经营有 HEDTM 品牌三元正极材料，拥有日本、美国生产基地及德国试验基地；同时生产汽车用涂料及减震降噪产品。依托 BASF 拥有的全球领先车企合作资源、全球化产业布局、核心专利技术授权、国际品牌影响力等优势，将使杉杉能源快速融入并抢占全球市场，推进其海外市场开拓与客户结构优化，提升其盈利能力和市场占有率；同时也将有效弥补 BASF 正极材料业务的中国产能短缺，实现双方利益深度绑定。

　　正极材料一季度盈利超预期，一体化优势显现有望进一步增厚盈利水平。 2020 年公司正极材料销量 3 万吨，净利润 2 亿元，单吨净利 0.67万元/吨， 2021Q1 在产品价格上涨背景下，公司通过供应链管理，实现销量 1.1 万吨，净利润 1 亿元，单吨净利达 0.9 万元/吨。此外，公司永杉锂业一期 2.5 万吨产能将于 2021H2 投产，未来一年内拟向杉杉能源销售约 8 亿元碳酸锂及氢氧化锂产品，一体化布局增强正极材料盈利及抗风险能力。

　　盈利预测与投资评级： 由于相关资产尚未交易完成，我们暂维持盈利预测不变， 我们预计公司 2021-2023 年实现营收 251.8、 266.6 和 318.6亿元，同比增长 206.4%、 5.9%和 19.5%，归母净利 18.7、 22.8 和 30.1亿元，同比增长 1252%、 22.2%和 32.1%，当前股价对应 PE 为 15.0、12.3 和 9.3x， 维持“买入”评级。 同时我们假设 8 月底交易完成，在原有盈利假设不变情况下， 19.64%股权转让对应全年约影响 0.2 亿左右归母净利， 规模有限，维持“买入”评级。

　　风险因素： 行业需求不及预期风险；原材料价格波动风险； 进口退税、高新技术企业申报，定增进程不及预期风险等。