系列报告之三：种植牙国货之光

　　国瓷材料(300285)

　　中国种植牙市场已崛起

　　我们认为中国氧化锆牙冠市场已经崛起：1）消费者对牙齿保健和美学的意识提升使氧化锆种植牙关注度大幅提升；2）我国人均消费水平提升有助于氧化锆种植牙高价消费方案的普及。对标美国齿科消费结构计算，2019年我国口腔医疗潜在市场规模已高达9375亿元；3）复盘美国齿科消费进程，人口老龄化与消费者牙科支出增速正相关。我国老龄化趋势明显，牙科支出增长有望提速。且中老年群体追求性价比的消费观念有助于国产品牌推广；4）在政策鼓励推动下，我国口腔医院数量及医院收入大幅增加，执业医师数量稳步提升，齿科材料需求侧蛋糕持续做大；5）牙冠是非侵入性部分，国产品牌的性价比优势和治疗周期优势加速提高消费者对国货品牌认可度。我们华安化工测算，到2027年，我国人口缺牙总数或达到37亿颗，新增假牙数量1.8亿颗，复合增速6.6%；在假牙修复方案中，种植牙方案占比大幅提升，种植牙数量可高达2835万颗，复合增速30.6%；其中牙冠作为国产品牌渗透率最高的部分，其市场规模可达496亿元。

　　国瓷已完成种植牙全产业链布局

　　国瓷已打通了氧化锆粉体→氧化锆瓷块→机加工间→义齿/牙冠→数字化口腔→爱尔创品牌的种植牙全产业链。具体而言，氧化锆粉体及配方粉以锆英砂、氯氧化锆、稀土等为主要原料，经过水热法合成得到；氧化锆瓷块通过氧化锆粉体烧结工艺制备（爱尔创业务）；依据3SHAPE三维口腔扫描设备得到的数据模型，瓷块在机加工间被加工成义齿产品；在诊所或医院临床端，专业口腔医生为患者进行义齿产品的安装与调节；引入松柏战投，直接打开下游牙科诊所市场。

　　国瓷正逐步成为种植牙国货之光

　　我们复盘了丹纳赫（Danaher）和史赛克（Stryker）在医疗材料赛道上的成长之路发现，并购、创新和管理是医疗材料公司崛起的三大核心。此外，我们对比了国瓷发展路径，认为公司在齿科业务上师夷长技，又因地制宜。

　　师夷长技：1）并购：以水热法为基础，不断推出纳米钛酸钡、纳米氧化锆及纳米氧化铝等产品，打破日本等国家的垄断地位，确立基石产品；立足基石产品并不断扩展下游应用，形成基石业务；寻找产品产业链优质企业，整合力量迅速占领和扩张市场，确立细分领域的龙头地位。2）创新：无机非金属材料的研发经验曲线很陡，需要持续大量的资金投入和稳定的研发团队。国瓷对创新的投入是慷慨的，并通过打造基础技术和应用技术两套研发班子，分级管理并激励创新，同时还有效控制技术扩散。国瓷的竞对大部分是海外公司，通过申请专利，限制竞争者保持竞争优势。3）管理：吸收并改进丹纳赫的DBS管理体系，创造适合自身的CBS管理体系，实现了使用同样的管理语言进行沟通交流，将各个子公司和业务部门纳入高效考核机制之中。

　　因地制宜：国瓷在种植牙领域的市场策略清晰。从产品→医生→消费者产业链看，当前爱尔创品牌主要通过年轻医生推广至平价消费者群体。平价消费者用户画像决定了产品性价比至关重要。从成本端看，造成氧化锆义齿产品价格高主要源自材料、医师费用及获客成本三大因素。国瓷则进行了针对性的模式创新，利用全产业链整合降低材料成本、通过互联网营销以及借助松柏DSO模式降低治疗费用和获客成本。国瓷的产品质量依靠数十年的材料创新保障。

　　国瓷与松柏的“化学反应”

　　此次高瓴/松柏定增落地后，国瓷/爱尔创有望呈现广度和深度双开花：广度方面，松柏战略投资多家一二线城市牙科诊所，将为国瓷/爱尔创业务直接带来客户资源。同时，松柏DSO模式打造连锁品牌降低获客成本和培训成本，有望持续扩大市场份额，惠及国瓷/爱尔创。深度方面，氧化锆种植体研究热度居高不下，国瓷有望凭借高质量的氧化锆粉体及临床许可证书迅速切入陶瓷植入体系，成为未来氧化锆植入体系生产商，进而推动种植牙植入系统细分领域纵深发展。高瓴/松柏战略投资国瓷/爱尔创有望产生更多“化学反应”。

　　投资建议

　　预计公司2021-2023年归母净利润分别为7.72、9.68、11.91亿元，同比增速为34.5%、25.4%、23.0%。对应PE分别为64.32、51.29、41.70倍。维持“买入”评级。

　　风险提示

　　新产品或产业链扩展节奏不及预期；CBS管理系统实施效果暂时未达预期的风险；齿科战略资源布局速度不及预期；国六标准实施进度不稳定的风险；MLCC订单波动的风险；5G建设进度不稳定的风险。